報告摘要
“對等關稅（4.2日）”以來，全球主要權益市場大部分表現都很突出，甚至銅等全球定價的商品價格也逐漸走強。標普500過往上行趨勢中，幾次典型的調整幅度超過15%的案例，本次“填坑速度”最快，下跌用了34個交易日，填坑用了55個交易日。
從全球資產價格表現來看，似乎關稅、通脹、短期經濟的不確定性，在定價因子裏顯得不是那麼重要。
那麼，當前市場到底在交易什麼？下半年，全球基本面是否會平穩落地，甚至在貨幣、財政的寬鬆刺激下，有沒有再度復甦的可能性？
美國貨幣角度：美聯儲降息，只是時間問題。6.24-25日，鮑威爾出席半年度貨幣政策聽證會，整體延續謹慎表態；但他也不排除提前降息可能，認爲6-7月的數據很重要。美聯儲下任主席的熱門人選，目前在降息態度上都較一致。
美國財政角度：特朗普2.0政府經歷了幾個月改革嘗試，最終重回財政擴張、降低利率、稀釋債務的老路。參議院版本的減稅法案更激進：債務上限提高5萬億美元（vs 衆議院版本4萬億美元)，未來10年增赤3.5-4.2萬億美元（vs 衆議院版本3萬億美元）。
美國投資角度：設備投資的背後是新一輪科技創新週期。美股科技行業的資本開支佔收入的比例達到10.3%，爲1990年以來的最高水平；資本開支佔淨利潤的比例更是達到了48.8%。
美國庫存角度：細分行業角度看，美國多數行業的庫存增速都在歷史的50%分位以下。
歐洲貨幣角度：根據隔夜指數掉期隱含歐央行降息前景計算，歐央行的降息週期步入尾聲， 預計下半年還有一次降息。
歐洲財政角度：雖然法國政府支出上升、財政收入增長低於預期，財政施展空間較小；但德國財政在長達十餘年的“債務剎車”制度開始轉向，十年萬億歐元財政刺激計劃出臺。
歐洲庫存角度：中美庫存週期均位於歷史低位；雖然歐洲庫存週期位於歷史中位水平，但實際庫存並不高，除了德國之外，其他國家庫存也較低。而德國庫存高主要是由於結構性的汽車庫存。
中國財政角度：兩會後，2025年廣義財政較過去3年有明顯變化，大約佔GDP的比例較去年提升了1.5個百分點左右。
報告正文
一、當前交易滯脹、衰退還是復甦？
（一）“對等關稅”以來，強勢的資產價格
標普500過往上行趨勢中，幾次典型的調整幅度超過15%的案例，本次“填坑速度”最快，下跌用了34個交易日，填坑用了55個交易日
“對等關稅（4.2日）”以來，全球主要權益市場大部分表現都很突出，甚至銅等全球定價的商品價格也逐漸走強。
從全球資產價格表現來看，似乎關稅、通脹、短期經濟的不確定性，在定價因子裏顯得不是那麼重要。那麼，當前市場到底在交易什麼？
（二）美股又在交易“完美路徑”？
今年，美股的走勢可以分爲四個階段：（1）1月-2月中旬，交易基本面韌性，股市強勢震盪、降息預期持續低位；（2）2月中旬-4月初，交易衰退和關稅衝擊，美股持續走低、降息預期回升；（3）對等關稅日-6月中旬，交易基本面企穩，美股震盪修復、降息預期下降；（4）6月中旬以來，經濟數據邊際走弱、降息預期大幅上修，美股和降息預期同升，市場開始交易復甦預期
6月中旬以前，美股走勢與降息預期反向。經濟走強時，衰退預期/降息預期降溫，股市上漲；經濟走弱時，衰退預期/降息預期升溫，股市下跌。
也說明了，相比“脹”，美股實則更關心“滯”。美股對基本面定價的權重，要明顯大於降息影響或事件衝擊的權重。每次降息預期大幅上行的階段，都有基本面數據走弱的衝擊，此時股市表現可能是偏弱的。
但6月中旬以來，美股與降息預期同升，市場似乎開啓了新的交易邏輯：通脹維持低位震盪+經濟邊際放緩但不衰退+降息提速刺激經濟重啓。
二、全球共振復甦的概率有多大（全球、美國）
（一）貨幣：全球寬鬆進行時
截至目前，本輪降息週期中，歐央行已連續降息8次，政策利率由4.5%降至2.15%；美聯儲降息3次，政策利率由5.5%降至4.5%；英國央行降息4次，政策利率由5.25%降至4.25%；加拿大央行降息7次，政策利率由5.0%到2.75%。
而通脹水平目前也回落至2%左右。
但關稅摩擦也帶來通脹回升的擔憂，特別是7-9月。
美聯儲降息，只是時間問題。6.24-25日，鮑威爾出席半年度貨幣政策聽證會，整體延續謹慎表態；但他也不排除提前降息可能，認爲6-7月的數據很重要。幾個核心表態：如果關稅帶來的物價傳導有限，或勞動力市場顯著惡化，那麼降息將成爲選項；如果通脹比預期溫和，降息會更早；如果數據支持，美聯儲不排除一次性降息50個基點的可能性。
美聯儲下任主席的熱門人選，目前在降息態度上都較一致。
（二）財政：擴張是選項，也是結果
特朗普2.0政府經歷了幾個月改革嘗試，最終重回財政擴張、降低利率、稀釋債務的老路。
美國歷史上非常頻繁的面臨債務上限的問題。債務上限的調整對美國政府來說是家常便飯，債務上限制度自1939年首次設定（450億美元）之後，美國國會已提高或暫停債務上限100多次。但至今爲止，債務上限觸及後均得到上調或暫停，未造成實質性的違約災難。自2013年首次頒佈債務上限暫停令至今，美國國會已八次暫停債務上限， 最近一次是拜登總統於2023年6月簽署的《財政責任法案 》，該法案將債務上限暫停至2025年1月1日。美國債務上限在今年初恢復至36.1万億美元，之後都是靠美国财政部的“非常規措施”維持運行。
特朗普稅收法案很重要的一項核心議題就是解決債務上限問題。特朗普稅收法案《The One Big Beautiful Bill》（OBBB法案）主要包括：減稅政策(延長2017年減稅政策，永久化37%的最高個人所得稅率，新增稅收優惠)、削減福利開支（醫療補助改革、新能源補貼調整）、能源政策（恢復對傳統能源項目的激勵）、債務上限調整等內容。
5月12日，美國衆議院籌款委員會公佈了稅收法案；5月22日，美國衆議院投票通過了減稅法案；6月16日，參議院的減稅法案版本公佈，將債務上限提高了5萬億美元，衆議院版本是4萬億美元；6月29日，美國參議院投票通過了減稅法案的“繼續推進”動議投票。
由於美國每年財政赤字約2萬億美元，提高債務上限4萬/5萬億美元，意味着在2026年11月中期選舉前，美國大概率不會面臨債務上限的約束。
節奏上，減稅前置、減支後置。減稅法案的支出和減稅規模集中在未來10年的前幾年，而減支措施則集中在特朗普卸任後的幾年，這將導致美國財政赤字在特朗普任內急速上升。CBO估計，赤字總額增長的約55%（2.8萬億美元）將在預算窗口的前半段發生，但只有40%的減支措施（9700億美元）會在此期間累積。
（三）投資：设备投資强劲
投資端，美國私人投資表現強勁，主要來自設備投資的支撐。
另外，住宅投資目前偏弱，主要是受到高利率環境的壓制；建築投資在2022-2023年有一輪投資熱潮，主要來自拜登三大法案的支撐。
設備投資的背後是新一輪科技創新週期。美股科技行業的資本開支佔收入的比例達到10.3%，爲1990年以來的最高水平；資本開支佔淨利潤的比例更是達到了48.8%。
（四）庫存：有正面支撐
中美庫存週期均位於歷史低位；歐洲庫存週期位於歷史中位水平，除了德國之外，其他國家庫存也較低。
雖然庫存週期在經濟週期中是屬於滯後指標，但對經濟能否順利復甦、復甦力度如何，起到關鍵作用。若庫存位置高，則企業有去庫存壓力，即使需求端回暖，但企業投資擴產的意願可能也很弱；若庫存位置低，則需求端的邊際回暖，可能都會帶來企業新一輪投資擴產週期。
細分行業角度看，美國多數行業的庫存增速都在歷史的50%分位以下
（五）景氣：製造業可能的復甦趨勢
近兩個月來美國ISM和S&P製造業PMI數據剪刀差擴大，ISM側重跨國大企業，S&P側重美國本土中小企業，這意味着美國本土基本面情況更好。
全球角度看，製造業可能存在一定復甦趨勢。歐元區、中國、日本、英國等製造業PMI開始有低位抬頭的跡象。
總結：
“對等關稅（4.2日）”以來，全球主要權益市場大部分表現都很突出，甚至銅等全球定價的商品價格也逐漸走強。從全球資產價格表現來看，似乎關稅、通脹、短期經濟的不確定性，在定價因子裏顯得不是那麼重要。
那麼，當前市場到底在交易什麼？下半年，全球基本面是否會平穩落地，甚至在貨幣、財政的寬鬆刺激下，有沒有再度復甦的可能性？
對比來看，當前的週期結構有點類似於2019下半年：
貨幣週期：全球貨幣寬鬆進行時，降息週期持續了1年多；美聯儲加快降息只是時間問題
財政週期：歐洲擴張、中國擴張；美國減稅即將落地、債務上限也將打開
投資週期：美國科技和設備投資強勁；住宅投資在低位，因利率敏感
庫存週期：有正面支撐。中美庫存週期位于历史低位、欧洲庫存週期位于历史中位
景氣指標：當前服務業PMI相對穩健、製造業PMI有邊際復甦可能
當前來看，三季度是個驗證期以及轉折期，貿易戰的拖累有多大、通脹擔憂是否能證僞、三季度美債的短期衝擊等都是不確定因素，但在全球主要國家財政和貨幣雙寬鬆以及庫存週期的加持之下，基本面的走勢或可樂觀一些。
三、歐洲：財政擴張+貨幣寬鬆，實際庫存位置並不高
（一）貨幣週期：歐洲8次降息後通脹在目標附近企穩，歐洲降息周期步入尾声，預計下半年還有一次降息。
2024 年年中歐元區及主要國家通脹回落至2%左右，歐洲央行開啓新一輪降息週期，8次降息過後，歐元區三大利率主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利 率分別回落至2.15%、2.00%和2.40%，處於歷史低位。中期通脹在目標附近企穩， 歐元區、德國、法國5月的調和CPI分別爲1.9%、2.1%和0.6%，在通脹目標的2% 左右。根據隔夜指數掉期隱含歐央行降息前景計算，歐央行的降息週期步入尾聲， 預計下半年還有一次降息。
（二）財政週期：德國財政大幅轉向，十年萬億計劃出臺
雖然法國政府支出上升、財政收入增長低於預期，財政施展空間較小；但德國財政在長達十餘年的“債務剎車”制度開始轉向，十年萬億歐元財政刺激計劃出臺。
（1） 2008年次貸危機過後，在2009年德國將“債務剎車”制度寫入憲法 《基本法》，規定除非遭遇特殊困境，否則聯邦政府不得爲州政府舉債、 聯邦政府的新增財務赤字不得超過GDP的0.35%等。
（2） 長達十來年的“債務剎車”制度雖然讓德國嚴守財政紀律在歐債危機中表現相對良好、疫情期間有較大加槓桿空間。但在經濟下滑期間，尤其是當前能源危機、全球供應鏈緊張、汽車庫存高企下，嚴重限制了德國 逆財政調節的空間。
（3） 2025年3月22日，德國聯邦總統施泰因邁爾正式簽署《基本法》修正案，次日法案在《聯邦法律公報》上公佈，德國正式通過十年萬億歐元的財政擴張計劃，突破《基本法》對財政赤字的限制，進入一個更寬鬆 的債務財政時代。
2025 年6月24日，德國政府內閣批准了2025年財政預算草案和2026年財 政預算框架（包含一份到2029年的中期財政計劃）
（1） 未來幾年投資額將大幅度增加。2024年德國投資額僅爲745億歐元， 而新通過的2025 年德國增加投資額至1157億歐元，2026年投資額 度約爲1236億歐元。到2029年，德國將維持每年約1200億歐元的 投資。
（2） 2025 年財政預算草案通過，這意味着下半年德國財政就有望發力：由於朔爾茨領導的上屆德國政府於去年11月垮臺，並未通過2025年財 政預算，2025年以來德國一直在使用臨時預算運作。新通過的2025年 财政預算草案投资额大幅增加至1157億歐元，意味着下半年財政将会 發力。
（3） 軍事開支大幅度增加：到 2029 年，德國國防開支將佔國內生產總值 （GDP）的3.5%。其中，2025年德國的國防開支大約爲950億歐元， 到2029年國防開支將達到1620億歐元。
（4） 按照計劃，2026年的預算框架將於9月份在聯邦議院進行討論，並且 將於11月在聯邦議院獲得批准，隨後在12月在參議院批准。
（三）庫存週期：歐洲實際庫存並不高，高的主要是德國的汽車庫存
（1）2025年5月歐盟成品庫存同比位於2000年以來的58.8%分位數，表 面上看歐洲庫存位於歷史中位數左右，高於中美庫存的位置。
（2）但是實際上，歐盟中庫存高的主要是德國。2025年5月德國、法國、 意大利、西班牙的庫存同比分別處於2000年以來的80.9%、37.5%、24.0%、 21.0%分位數。法、意、英的庫存水平已經降低至中美庫存位置附近。
（3）而德國庫存的高企也是結構性的，主要是由於德國取消新能源車補貼、 成本的高企以及中國新能源車的衝擊，導致德國的汽車庫存高企。
（四）景氣指標：PMI修復趨勢明顯，服務業恢復好於製造業。
（1）歐元區服務PMI達到榮枯線，製造業PMI企穩：2025年6月，歐元區服務业PMI 50.0%相對穩健，製造業PMI边际企穩，維持在49.4%；
（2）德國服務業PMI修復快於製造業：2025年6月，德國服務業PMI 49.4%，較上月的48.5%有較大回升；製造業PMI 49.0%，較上月的48.3%有所回升。
（3）法國製造業、服務業PMI雙雙回落：2025年6月，法国服務業PMI 48.7%，較上月的48.9%有所回落；製造業PMI 47.8%，較上月的49.8%有所回落。
（4）英國服務業PMI修復快於製造業：2025年6月，英國服務業PMI 47.7%，較上月的46.4%有所回升；製造業PMI 51.3%，較上月的50.9%有所回升。
四、中國：新一輪的財政擴張週期
1.中國迎來新一輪財政擴張週期：過去20年，中國PPI的4輪上行週期分別由4輪財政擴張所拉動，並且廣義財政佔名義GDP的擴張比例需要達到5個百分點以上，分別對應07、09、15-16、20年。
06-07年全球經濟復甦，中美補庫存共振，廣義赤字率上升接近6個百分點；
08-09年四萬億計劃，廣義赤字率上升接近5個百分點。
15-16年棚改貨幣化+供給側改革，廣義赤字率上升接近10個百分點。
20年疫後特別國債刺激，廣義赤字率上升5個百分點。
兩會後，2025年廣義財政較過去3年有明顯變化，大約佔GDP的比例較去年提升了1.5個百分點左右（如果考慮AI方面的資本開支那麼總量會更多一些）。
2.貨幣週期：寬貨幣到寬信用仍然不夠順暢，後續仍有降息空間。
（1）雖然社融在今年年初以來出現底部回升的跡象，但從細分項來看，社融的 見底回升主要是地方債和國債的大幅發力，2025年1-6月較2021-2024年同期增 長了115.2%。
（2）信貸雖然在在今年初也有見底回升跡象，但主要是由於票據衝量導致，代表實體融資需求的中長期貸款仍然較爲疲軟，連續24個月下滑。
3．庫存週期：目前中国庫存週期处于历史低位，從細分項來看，庫存相對較高的主要集中在基建鏈（鐵路船舶、有色金屬、酒等）和出口鏈（紡織服裝、橡膠等），庫存對後續的全球財政刺激週期或有正面支撐。
注：本文有刪減。
本文作者：劉晨明、李如娟、餘可騁、陳振威，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略港股&海外】全球共振復甦的概率有多大？》
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