A股進入牛市第二階段的成因和方向

　　當前中國經濟總需求增速結束三年低迷和下行，進入增速穩定波動率降低的新時代，高內在回報股票將會被資金持續追捧，從而引發A股重新估值，疊加下半年增量資金有望形成正反饋機制，A股有望進入牛市第二階段。股票類型選擇上，選擇高內在回報率的質量類股票例如300質量、500質量成长等指数是稳健的选择；而在指數突破上行後大空間賽道也是這個階段彈性的選擇。市場空間大、低滲透率的方向包括AI硬件及應用，人形機器人，固態電池，半導體國產化，可控核聚變，軍貿出海，新消費。左手高質量股票，右手大空間賽道的新啞鈴形是下半年配置選擇。資金面上，預計下半年風險偏好回暖，供需雙向改善。風格層面，增量資金類型是關鍵，四季度可能成爲風格拐點。景氣度方面，關注現金流改善、擴大內需、科技創新三條線索。

　　核心觀點

　　⚑五年週期牛市三階段論：成因與邏輯。中國經濟和資本上的政策，有一個相對隱性5年週期規律，每一輪上行週期可以大致分爲觸底逆襲、突破上攻和背馳上漲三個階段。牛市階段I是資本市場政策、貨幣政策、經濟政策和外部環境的共振，彼時盈利出現拐點，社融和信貸止跌回升，資金以存量加倉爲主，場外增量有限；階段II往往是企業盈利改善、產業趨勢縱深推進等基本面的力量驅動，此時社融或M2增速從底部回升至一定閾值，資金加速流入市場形成正反饋；階段III往往呈現盈利加速上行，經濟過熱、政策和流動性收緊的特徵，这一階段社融和信贷大多冲高回落，開戶數和融資餘額下行，成交額放緩，體現爲背馳上漲。通過覆盤可以發現，进入牛市階段II的條件是1）A股盈利增速加速改善 ；2）信貸社融加速改善，從底部明顯回升；3）經濟環境中有滲透率明顯加速的產業趨勢。

　　⚑本輪牛市進入階段II的條件：消滅高內在回報率股票，引發A股估值重估。2025年中國經濟進入真正意義上的新常態，總需求增速結束三年低迷和下行，進入增速穩定波動率降低的新時代，A股自由現金流收益率不斷提升。而2018年以來，在經濟結構調整和資產荒的大背景下，無風險利率持續下行，此後銀行股股息率相對無風險利率利差收斂，以及滬深300非金融建築的自由現金流和SIRR相對無風險利率利差收斂下行對應的就是估值的提升。據估算，滬深300指數總市值增幅在17~58%之間。此外，本輪增量資金的正反饋機制，不僅會對市場走勢產生顯著影響，也會對市場風格的演變起到關鍵作用。這個邏輯之下，高質量類股票可能會估值修復和提升空間更大，是重要的選股方向。

　　⚑ 牛市II階段風格和行業特徵：新抱團的方向。牛市階段II，容易出現增量資金的正反饋和資金的“抱團”，市場往往會選擇當時的主線或者賽道進行投資。從當前市場空間的角度來看，滿足市場空間大、滲透率低、加速提升的方向包括AI硬件及應用，人形機器人，固態電池，信創半導體國產化，可控核聚變，軍貿出海，新消費。

　　⚑風格展望：增量資金類型是關鍵，四季度可能成爲風格拐點。進入下半年後，外部流動性有望逐漸改善，預計美元指數可能延續相對弱勢，美債收益率可能從高位震盪到下行，待9月前後市場交易美聯儲降息預期將強化美元指數和美債利率下行趨勢，有利於市場風險偏好提升和成長風格表現。增量資金情景一：在宏觀環境明顯變化之前，已形成賺錢效應的私募基金可能繼續主導小盤風格，同時有融資資金、散戶等活躍資金跟隨，容易形成小盤風格與增量資金的正反饋效應，推動指數上行。情景二：如果國內經濟基本面能夠持續改善，疊加美債收益率回落，可能吸引外資迴流，並帶動基金髮行回暖形成正反饋，驅動市場轉向大盤風格，拐點可能在四季度後。

　　⚑港股策略：下半年港股市場在增量資金足、行業結構優的環境下，有望再度走出結構性牛市。從資金角度看，港股市場相較於A股市場交易集中度高，更多的增量資金集中在頭部的少數標的，資金的“抱團”行爲更加堅實，往往在上漲時能打出銳度。此外，即將到來的美元降息週期也更加利好香港市場。從行業組成來看，港股“新經濟”含量更高，且“新經濟”行業資產更輕。宏觀穩增長背景下，結構更新的港股市場可能存在更多機會。風格展望方面，建議6-8月更多關注受益於流動性的偏中小市值風格，9月後再度回紅利+大盤科技的啞鈴策略。

　　⚑流動性展望：風險偏好回暖下的供需雙向改善。展望2025年下半年，隨着外部流動性改善和國內政策進一步發力，市場風險偏好將繼續回暖，資金供給端的規模有望較2025年上半年繼續改善，其中私募、融資、個人投資者、行業ETF在市場風險偏好改善階段有望繼續活躍；若經濟基本面在政策發力下迎來實質性改善，外資也有望迴流。資金需求端在市場改善後整體小幅回升，IPO、再融資、股東減持等或較2025年上半年小幅回升。綜合供需測算，2025年下半年A股資金或淨流入約5000億元。

　　⚑A股盈利展望：下半年預計出口承壓，但財政仍有發力空間，疊加較低基數效應，預計A股盈利有望實現“V”型修復。驅動因素上，預計内需发力、庫存回補、利潤率小幅回升是盈利改善的主要驅動。A股盈利增速中性假設下四個季度的累計盈利增速爲：3.2%、2.6%、3.0%、3.8%。大類行業來看，2025年盈利增速相对较高的板块預計主要集中在信息技术、消費服務、中游製造等領域。盈利能力方面，2025年下半年ROE預計窄幅波动。

　　⚑產業趨勢及政策展望：基於科技和政策雙輪驅動的邏輯，賽道方向，我們認爲2025年下半年需要重點關注科技和醫藥兩大方向的投資機會。科技方面，海外製裁不斷趨緊，國內自主可控邏輯持續演繹，AI產業鏈國內外協同催化。醫藥方面，創新藥和CXO研發能力持續提升，國際化進程不斷推進，在國產醫藥技術突破頻次加快的同時，政策端協同跟進加強產業推力。政策端：下半年政策端重點關注三大主題——十五五規劃、整治內卷式競爭、丙類目錄落地。當前“十五五”規劃編制工作已經開始，新質生產力、科技創新、民營經濟或成爲編制重點。整治內卷式競爭方面，分行業化解產業結構性矛盾的政策尚未出臺，有望儘快落地；可重點關注煉油、鋼鐵、煤化工、氧化鋁、新能源汽車、光伏等行業。產業政策方面，下半年可重點關注丙類目錄的設立。

　　01

　　一、五年週期牛市三階段論：成因與邏輯

　　1、五年週期與牛市三階段論

　　（1）A股五年週期理論簡述

　　我們從去年下半年開始，提出了A股的五年週期規律；在中國經濟和政治進程中，最重要的是每五年一遇的黨的代表大會。對於每一次黨的代表大會召開之前，黨中央在前一年的年度中央經濟工作會議中，都會明確要求以優異的成績來迎接來年的黨的代表大會的召開。

　　我們在此前的多篇報告裏面論述過理解中國經濟和資本上的政策，有一個相對隱性5年週期規律。

　　因此，無論是經濟政策還是資本市場政策，通常都會在會議召開前兩年左右出現拐點並開始逐步發揮作用。以貨幣政策和經濟穩增長政策爲例，若這些政策得到有效實施並直接促進經濟發展，一個顯著的標誌便是M1增速的明顯回升。通過觀察歷史數據，我們可以發現，在過去二十多年裏，M1增速的拐點分別出現在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初，這些年份恰好遵循了“逢9逢4”的規律。這表明，在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趨向寬鬆，爲接下來兩年的經濟改善奠定了堅實基礎。

　　當然，隨着經濟政策的逐步發力並顯現成效，市場在關鍵時間節點上也迎來了重要拐點。具體而言，這些拐點分別出現在1999年年初、2004年年底、2009年年初、2014年年底以及2019年年初。而觀察當前形勢，M1增速極有可能在去年11月或12月已經形成底部，與此同時，市場在9月底已呈現出顯著反彈態勢。這一系列動態表明，當前的股票市場似乎依然遵循着五年週期的運行規律。

　　（2）牛市三段論：成因與覆盤

　　每五年週期的上行週期中，時間從2.5~3年不等。每一輪上行週期可以大致分爲三個階段。當然階段的劃分有一定主觀性，我們對於過去每五年的週期的上行週期如下圖所示。

　　三個階段大致可以分爲觸底逆襲、突破上攻和背馳上漲，且各階段的驅動因素都不一樣。

　　階段一：觸底逆襲

　　市場在經歷了前期漫長的下跌後，能夠逆轉市場行情的主要就是政策或者外部環境的變化。政策主要包括資本市場政策、貨幣政策和經濟政策。

　　資本市場政策往往體現爲對資本市場支持性政策，例如1999年推出“搞活資本市場六項建議”，2005年啓動股權分置改革和對券商的重組，2014年推出新國九條。或者推出新的板塊；例如2009年推出創業板、2019年推出科創板。

資本市場政策的出爐，對於改變市場悲觀預期有着重要的幫助，重要資本市場政策出臺前後，往往會形成指數的歷史性大底。

　　貨幣政策在市場見底的過程中也起着重要作用，但是貨幣政策需要累計效應，市場見底往往是經歷了連續貨幣政策的寬鬆，例如連續多次的降準降息之後。

　　經濟政策也非常關鍵，重要的經濟刺激政策和改革政策可以扭轉對經濟和盈利的悲觀預期，從歷史來看，重要經濟刺激政策是扭轉中國經濟走勢和企業盈利的關鍵。

　　除此之外，外部環境改善，尤其是美元流動性的改善，也成爲A股見到大底的重要原因。

　　總的來看，市場見到歷史大底，進入牛市階段I——觸底逆襲，是資本市場政策、貨幣政策、經濟政策、外部環境的共振。

　　階段I的特徵，核心是政策扭轉悲觀預期，因此階段I往往行情演繹得比較快，短則持續一個月，長則半年到一年左右。

　　階段I結束往往是觸達了關鍵的前期成本密集成交區域——扭虧阻力位。部分資金在快速反彈“解套”後，會形成比較大的止盈的拋售。从而使市场从快速上行进入震荡甚至是階段性调整。

階段二：突破上攻

　　市場在經歷了快速上行後，會在前期密集成交區域形成震盪或者調整，調整的時間或短或長。市場需要經過充分換手後，“被套”的資金明顯減少，而調整階段買入的投資逐漸進入浮盈階段。此時，市場在不斷聚焦向上的力量。

　　但是，市場真正能夠有效突破扭虧阻力位，需要股票本身發生變化。從歷史來看，市場有效突破扭虧阻力位進入牛市階段II，往往是基本面的力量。重要的信號都是盈利增速轉正並加速改善。唯一一個例外是2015年，進入牛市階段II完全是槓桿資金趨勢的自我強化或者正反饋。

　　企業盈利的改善是經濟改善的結果，因此，在宏觀指標上，經濟數據的加速改善，例如新增社融的明顯回升，M1等貨幣數據的明顯回升也是重要的信號。

　　除此之外，在經濟改善的同時，往往伴隨着大型產業趨勢的發展，大型產業趨勢的特徵是低滲透率，政策支持，關鍵技術和產品的變化帶來滲透率預期的快速提升。大型產業趨勢也是階段II的核心進攻方向。報告的第三部分將會進行詳細論述。

　　在企業盈利改善、產業趨勢縱深推進的背景下，市場終於突破了“扭虧阻力位”。此時，市場普遍進入浮盈的狀態，此時，投資者心態從扭虧爲盈，轉變爲對未來更多盈利的期待。由於轉爲盈利狀態後，投資的信心將會持續提升，投資者會進一步加大對盈利方式和投資工具的投入力度——可能是直接買股票、融資買股票或者買基金。

　　於是市場進入到“浮盈賺錢——加倉——資金驅動市場進一步上漲——继续加倉”的經典正反饋，金融市場的大級別行情無一不是依靠這種正反饋機制。

　　第二階段結束的標誌，往往是政策的轉變，可能是針對資本市場快速上漲的降溫措施，也可能是寬鬆政策的邊際收斂，例如2007年530提高股票交易印花稅，2015年5月對於融資融券規範監管和對於場外配資的規範；2010年4月對房地產政策的收緊，貨幣政策方面央票的重啓發行；2020年7月也出現了貨幣政策邊際收斂，對場外配資等也加大了監管力度。

　　但是此時，企業的盈利可能仍在改善過程中，市場估值可能還算合理，而投資者的浮盈已經相當大。

　　階段三：背馳上漲

　　當政策的邊際變化導致市場出現調整，此時投資者面臨兩方面的情況，一方面，經濟仍處在較好的狀態，上市公司盈利增速往往在加速上行，基本面加速改善；而且前期由於浮盈豐厚，市場整體風險偏好仍在，市場仍在醞釀向上的力量。另外一方面，由於經濟中已經有明顯的過熱的跡象，因此政策和流動性已經明顯收緊。

　　因此，市場仍然保持上行的趨勢，但是往往成交量已經大不如前，呈現一種“背馳式上漲”的特徵。此時前期的增量資金仍可能呈現加速流入的態勢，但是其他增量資金可能已經趨於謹慎。

　　階段III的結束，也就意味着大的上行周期的結束，往往是盈利增速見頂，同時利率已經明顯攀升，信貸社融等經濟領先指標已經轉弱。最終，基本面見頂和流動性惡化終結了市場上行趨勢，進入下行趨勢。

　　2、牛市三階段與盈利、信貸、增量資金的關係

　　（1）牛市三階段和盈利的關係

　　盈利的惡化和低迷，是“逢九逢四”政策轉折的重要原因，因此，牛市進入第一階段，往往是在盈利低迷和政策的拐點出現。牛市階段I發生時，企業盈利仍較爲低迷，但是政策驅動之下，盈利出現拐點。

　　牛市進入階段II，在過去五輪週期中，有四次都是盈利增速觸底回升加速轉正；只有2015年這一次，是純粹流動性和槓桿資金的自我強化。

　　而牛市階段III，無一例外不是盈利加速衝高出現拐點。

　　（2）牛市三階段和貨幣、信貸的關係

　　進入牛市階段I，往往是政策影響的結果，而衡量政策是否有效，有很多種標準。社融信貸和M1增速，毫無疑問是非常重要的信號。如果持續的貨幣政策寬鬆或者財政政策發力，真正開始見效的信號，從社融和信貸的角度來看，社融和信貸將會止跌回升，從貨幣增速的角度來看，貨幣增速M1將會見底回升。

　　而進入牛市階段II，當社融或M2增速從底部回升至一定閾值，觸發更強烈的信貸回升和貨幣回升的信號，則成爲指數能夠突破上行的關鍵動力之一。

　　在牛市階段III，由於政策已經發生了轉變，經濟出現過熱跡象，信貸或M1增速過高，則會觸發政策的轉變，因此在階段三，往往伴隨着社融和信貸衝高回落，當信貸和社融增速衝高回落，指數也將會見到相應的高點。

　　（3）牛市三階段和增量資金的關係

　　在牛市階段I，政策逆轉帶來市場快速反彈，此時多數情況下爲存量客戶的加倉，往往看不到太多場外增量資金。具體體現爲，市場快速反彈時，開戶數脈衝式回升，但是隨着市場陷入震盪，又很快回到相對低迷的狀態。

　　存量客戶在市場反彈時快速加倉，融資餘額規模短期快速攀升，成爲階段I上行的重要動力之一。

　　基金申購幾乎沒有太大變化，儘管也有客戶開始申購基金，但是由於接近扭虧阻力位時，基金贖回壓力較大，總的來看，在階段I，基金淨流入規模會非常有限。

　　總體來看，牛市階段I，以存量加倉爲主，場外增量資金有限，而又由於有前期扭虧阻力位的存在，在被套資金扭虧後有賣出和贖回壓力，整體增量資金會比較有限。

　　在突破了扭虧阻力位後，對於投資者來說，賺錢效應開始凸顯。投資者普遍從相對謹慎保守的狀態，轉爲積極樂觀，甚至逐漸轉爲激進。

　　進入牛市階段II，開戶數大幅攀升，銀證轉賬會大幅增加，個人投資者加速入場；與此同時，融資餘額也開始大幅攀升；基金流入大幅放量，進入資金正反饋階段。呈現“資金流入——市場上漲——驅動資金進一步流入”的強烈正反饋。這個過程只要不被政策或者其他外力阻斷，可以推動指數上行較大的幅度。牛市階段II呈現明显的资金驱动的特征。

　　當市場快速上行，引發監管層擔憂後，就可能會觸發對市場的政策轉變。

　　2007年5月29日深夜，財政部宣佈上調印花稅，530市場大跌，牛市階段II告一段落；

　　2015年5月開始，對融資融券監管逐漸趨嚴規範，6月12日，中國證監會就修訂後的《證券公司融資融券業務管理辦法》向社會公開徵求意見；同時，對場外配資監管趨嚴，6月12日發佈《關於加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》。6月12日也成爲2015年市場見頂之日，2014年開始的牛市階段II告一段落。

　　2020年7月8日，證監會一次性曝光258家非法場外配資平臺名單，要求券商全面自查信息系統外部接入；7月11日，當時的銀保監會明確要求銀行保險機構不得違規參與場外配資。這一系列監管信號讓人回憶起2015年。因此，牛市階段II結束。

　　牛市階段II的結束，源自於政策阻斷了資金的正反饋的機制，阻止市場進一步走向過熱。

　　牛市階段II的結束，并不意味着牛市的結束，此時賺錢效應仍在，基本面仍在，因此，增量資金仍在流入。但是我們也可以看到，在牛市階段III，开户数明显低于牛市階段II，融資餘額增加非常少；

　　但是，由於前期基金淨值表現優秀，新發基金受到追捧，此時會出現批量“日光基”“配售基”“百億基”，基金流入規模仍然很大。出現上述信號，儘管市場還在加速上漲，但是行情隨時可能接近尾聲。

　　階段III的增量资金要少于階段II，日均成交金额要显著低于階段II，體現爲背馳上漲。

3、歷史幾輪A股進入牛市階段II的催化劑，成因

　　從上述的覆盤我們可以看出，過去幾輪進入牛市階段II的條件是：

　　-A股盈利增速加速改善；

　　-信貸社融加速改善，從底部明顯回升；

　　如果沒有盈利和信貸社融的加速改善，則一定需要有很強的資金面推動的力量。

　　-同時，當時經濟環境中有滲透率明顯加速的產業趨勢；

　　4、本輪牛市進入階段II的原因是全新的邏輯鏈

　　（1）經濟增長模式自2025年發生根本性變化，盈利增速轉正並加速改善的條件目前並不具備

　　曾經的中國經濟在房地產、基建、製造業的驅動下，體現爲三年半的信用週期，這種信用週期是中國經濟特有的發展模式與金融體系共同作用的結果。房地產、基建和製造業是中國經濟增長的重要貢獻和組成部分，而它們的投資和發展又高度依賴信貸資金的支持。

　　然而，隨着2021年房地產調控進一步趨緊，地方政府化債大幕開啓，地產融資和地方政府融資告別了高增長時代。自2021年下半年開始，隨着房地产风险和地方政府债务风险的化解，新增社融增速進入了持續三年的下行週期。這一輪下行不同於以往歷史，整個週期延續了三年。新增社融增速下行的背後，是房地產銷售額和政府融資的持續下滑，這導致中國經濟的總需求受到拖累，過去三年持續處於較爲低迷的狀態。

　　2024年9月召開的“924會議”成爲一個關鍵的轉折點。會議后，財政政策轉向擴張，政府加大對房地產的支持力度，推動房地產銷售逐步企穩，同時地方政府財政支出增速也開始回升。整體來看，這些措施帶動總需求增速出現回升。但是本次924會議的转折与往常有着显著的不同，雖然仍然伴隨着政府債務的擴張帶來的財政支出的回升，但是，化債大背景下地方政府的投資並未大規模回升，也沒有去刺激房地產銷售和投資，地產融資並未大規模回升，製造業領域提“防內卷”競爭，製造業融資並未如期回升。2025年，我們無法期待信用週期如過去一樣大幅回升，帶來中國總需求的大幅改善，中國經濟的信用週期規律開始弱化。

　　自去年第四季度以來，隨着財政政策的發力，總需求增速觸底，維持在約4%左右的小幅波動，這或將成爲中國經濟未來較長時期內的“新常態”。也就是說，總需求增長既有政策託底防止大幅下滑，也因房地產和出口壓力限制了向上的彈性。由此，中國經濟正從以大週期波動爲特徵的階段，逐步邁向一個穩定增長、低波動的新階段。

在此背景下，上市公司收入增速小幅反彈至0附近，結束了下行週期。但是我們也很難期待上市公司的收入增速再像此前一樣有很大彈性。在今年的年報及一季報披露結束之後，我們已經看到了上市公司的收入增速結束了下行，但是跟往常不一樣，上市公司的收入增速並未具備向上大幅回升的條件，而是會保持在0~5%之間的波動，這有可能會成爲未來的一個常態。

　　上市公司的盈利增速也反彈轉正，到一季度非金融口徑上市公司增速轉爲4.5%正增長。按照過去的框架看，今年年報及一季報披露後，盈利增速轉正，可能滿足了進入牛市階段II的條件。

　　但是，這一次我們可以明顯判斷，由於整體經濟缺乏大幅回升的動力，政府融資和開支增加可以維持總需求的基本穩定但是無法推動盈利增速大幅改善。因此，從這個推理角度來看，本輪又不同於2006年，2009年，2020年盈利增速的反彈轉正

　　因此，從盈利的角度來看，本輪很難呈現盈利增速加速改善，觸發股票市場的戴維斯雙擊進入牛市階段II的關鍵條件。

　　（2）自由現金流大幅改善帶來的權重指數內在回報加速提升，帶來權重指數內在回報率的提升，在低利率環境和資產荒背景下收益率的下行，指數突破上行的關鍵力量

　　因此，在過去20年的投資框架中，上市公司的經營成果主要用於資本開支，回報股東的比例較低。二級市場投資者關注的並不是企業能分給股東多少錢，而是收入和利潤的增速，賺錢的方式主要依靠市場情緒和估值變化帶來的股價上漲，而非企業的真實回報。

　　但這種情況在2024年開始發生了重大變化。2021年至2023年經歷了高資本開支後，2024年企業面臨激烈的內卷競爭和局部產能過剩，商品價格大幅下跌，利潤快速下行，PPI整體爲負增長。在此背景下，上市公司紛紛削減資本開支，政策導向也從鼓勵大規模製造業投資，轉向化解內卷競爭。受這兩大因素影響，上市公司的資本開支出現了負增長。然而，2024年上市公司並未因此提升對股東的實際回報，因爲同期經營活動現金流淨額也是負增長。也就是說，儘管資本開支收縮，但經營流量淨額下滑更快，分給股東的真實回報反而下降。這一局面在2024年年報及一季報披露的數據中出現了轉折。

　　隨着財政政策加力，總需求開始回升，上市公司經營流量淨額反彈。與以往不同的是，儘管經營流量淨額改善，上市公司的資本開支依然呈負增長。無論是內部出於防範內卷、降低擴張，還是外部面臨關稅衝擊，企業都變得更謹慎，不再盲目投入資本開支，經營現金流邊際改善，資本仍處收縮趨勢。這標誌着A股市場投資邏輯正發生深刻變化。

　　上市公司經營流量淨額和資本開支出現罕見的“背離”，自由現金流佔經營現金流量淨額創歷史新高

　　如此一來，當我們用“經營流量淨額減去資本開支”來衡量股東能獲得的真實回報時，這一指標實際上就是財務學中廣爲人知的自由現金流。從自由現金流除以經營流量淨額的比值來看，自去年四季度至今年一季度，該指標大幅反彈，達到了29.1%，創下歷史新高。

　　從下圖可以看到，這是少見的上市公司經營流量淨額上行、而資本開支卻持續下行的局面。這意味着上市公司經營成果的分配機制已發生根本變化——公司不再一味追求規模擴張和大規模資本開支，而是更加重視提升對股東的真實回報。因此，我們判斷，自由現金流佔經營流量淨額的比值有望自2025年起開始進入系統性的上升通道。

2025年是A股投資史上重要的轉折點

　　因此，2025年將成爲A股投資史上極爲重要的轉折點。從這一年起，市場不再寄望於盈利的大幅增長，而是更關注上市公司自由現金流的持續、顯著改善。

　　從最新年報與一季報來看，無論是以“經營流量淨額減資本開支”計算的自由現金流（FCF），還是以企業FCFF計算的自由現金流，其增速都出現了大幅反彈，呈現出明顯的上行拐點。

　　在這樣的背景下，上市公司的自由現金流收益率大幅反彈，FCF計算的自由現金流收益率攀升至3%的高位。而以FCFF計算的自由現金流收率攀升至2%以上，創下歷史新高。

　　我們前期報告《重估A股的基本原理：權重指數篇》中詳細論述了本輪進入牛市階段II的基本面邏輯——在資產荒和低利率環境下，市場正在消滅高內在回報率股票，引發A股估值重估。

　　第一，2025年中國經濟進入真正意義上的新常態，總需求增速結束三年低迷和下行，進入增速穩定波動率降低的新時代。與此同時，也結束過去20年基於地產、基建、製造業投資驅動經濟的信用週期模式。在這種經濟環境下，上市公司收入利潤增速進入低增速，低波動的新常態。基於過去大週期波動的A股投資理論逐漸出現明顯侷限性。而這種環境下，企業經營現金流量淨額同比增加，卻開始削減資本開支，上市公司經營成果分配向着股東傾斜。因此，A股的自由現金流佔經營現金流量淨額比例持續提升，自由現金流收益率不斷提升。

　　第二，滬深300指數可以分爲銀行，非金融建築以及建築非銀幾個板塊。銀行股內在回報率主要是股息率，非金融建築內在回報率考慮自由現金流收益率和靜態內在回報率（SIRR）。2018年以來，在經濟結構調整和資產荒的大背景下，開始出現無風險利率持續下行，信用利差和期限利差依次下行的情況。經營情況穩定後，銀行股息率穩定，看成類固收資產，在2023年7月之後開啓了股息率相對無風險利率利差下行。最后下行的是滬深300非金融建築的自由現金流和SIRR相對無風險利率利差下行。這種利差收斂下行對應的就是估值的提升。

　　在穩定經營假設時，滬深300非金融建築也將會類似一個類固收證券

　　如果只是單純看滬深300非金融建築股息率，只有3%不存在太大的重估的空間，但是我們說上市公司給股東的真實經營成果是自由現金流，其中股息只是自由現金流形成派息的一部分，除此之外，上市公司還可以用自由現金流進行回購，不進行分配的自由現金流積累之後，最終不作資本開支，也會以某種形式回饋給投資者，因此我們說給股東的真實回報，對於非金融建築公司來說應該考慮自由現金流收益率，更進一步，如果考慮上市公司內生成長性，就應該考慮遠期永續增長之後的現金流貼現率，也就是我們報告前面所說的SIRR。

　　在2022年至2024年，由於經濟呈現下行壓力，上市公司經營流量淨額增速惡化，同時資本開支較高，因此上市公司的自由現金流水平較低，自由現金流收益率也較低，此時滬深300指數整體是呈現整體持續殺估值的狀態。投資者也沒有用自由現金流收益率的視角來看待滬深300非金融建構的投資價值。但是自2024年四季度政策轉向之後，非金融上市公司的現金流量淨額明顯改善，資本開支持續下行。在未來經濟穩定的假設之下，滬深300非金融建築的上市公司將會呈現經營流量淨額穩步改善，資本開支穩步下行的局面。如此一來，滬深300非金融建築的自由現金流收益率攀升至4.5%，年內將會攀升至5.2%，而考慮以ROE衡量的永續盈利增速之後，到年底滬深300非金融建築的SIRR將會攀升至7.4%。

　　理解銀行股作爲一個類固收的資產相對容易理解，理解滬深300非金融建築也是一個類固收，有一定的認知差，同時也需要持續穩定的經濟數據和企業盈利作爲邏輯強化的信息。因此，隨着時間的推移，經濟數據持續穩定和盈利持續穩定的假設被投資者所認知。那麼前面所描述的銀行股股息率的下行邏輯，將會完全適用於滬深300非金融建築的FCF收益率和SIRR下行的邏輯。

　　我們認爲，一個銀行股的股息率和一個非金融建築股的自由現金流收益率在經濟和上市公司經營狀態穩定時，本質是等價的。銀行股股息率本輪下行的終點，也可能就是非金融建築自由現金流收益率和SIRR下行的終點。是否考慮公司的永續增長假設，對股價上行空間的測算有着重要影響。

　　當以SIRR計算滬深300非金融建築的到期回報率時，由於考慮到經營性現金流量的增長，類似浮息收益債權的邏輯，應該相對收益的品種有一個額外的風險補償和利差。參考歷史數據，SIRR相對十年期國債利差額外提高40~140BP，對應的利差水平爲2.4~3.9%。

　　那麼根據銀行板塊，非金融建築板塊的市值佔比，我們可以還原不同假設下，滬深300的理論漲幅。

第三，我們參考歷史數據，和參考債券品種的利差數據可以估算，滬深300銀行股息率合理下行的區間是4.1~3.6%，收益率下行到這個水平對應的市值增幅是20~36%；滬深300非金融建築的自由現金流收益率和SIRR如果也下降到類似的水平，則對應的市值增幅36~80%。不考慮非銀建築的市值增加，滬深300在各種假設成立時，理論的市值增幅是22~61%。这是理论的滬深300按照類固收利差收斂的方式計算的理論市值增幅。

　　第四，上述假設沒有考慮滬深300自由現金流收益率佔比提升的空間，過去15年滬深300在中國經濟增速遠高於發達國家水平，盈利增速接近發達國家水平的背景下大幅跑輸了發達國家的權重指數。與上市公司大規模進行資本開支制約了盈利能力提高，以及給股東的真實內在回報較低有關。参考发达国家過去十年平均的资本开支强度和自由现金流占比，滬深300指數自由現金流仍有較大的提升空間。

　　如果未來隨着經濟趨於穩定，儘管GDP增速中樞下移，盈利增速中樞下移，但是強化上市公司減少資本開支的行動，從而提升自由現金流佔經營現金流量淨額的比例，目前發達國家FCF/經營現金流量淨額平均值爲53.5%，滬深300非金融建築是35%，如果未來五年，滬深300指數非金融建築這一比例提升至54%，在經營現金流量淨額穩定，上市公司也穩定保持5.2%較高的自由現金流收益率的條件下，那么滬深300非金融建築的市值增幅爲52%。這是單純由於內在價值增加所帶來的理論漲幅。

　　（3）上述邏輯成立的背景下，質量類指數有望引領指數向上突破

　　因此，衡量一個公司給投資者帶來的真實回報的三個層次分別是股息率、自由現金流收益率和SIRR 

　　因此，高質量的股票，本質就是高SIRR，給股東創造的永續增長的自由現金流最大的股票。

　　爲何過去四年質量類指數超額收益持續回落，爲何在一季度開始觸底？

　　2021年一季度，滬深300自由現金流增速持續回落，源自於經營現金流量增速下滑和資本開支高企，相当于滬深300內在價值增速在持續回落，在這種情況下，滬深300質量類股票表現持續落後。

　　在盈利能力指標方面，滬深300非金融建築的ROE在2021年上半年結束了上行，2022年開始持續下行，到2024年年報及一季報ROE開始觸底回升的跡象。

　　隨着經濟穩定，龍頭上市公司經營趨於穩定，現金流量淨額開始穩定增長，資本開支缺穩定下降，自由現金流收益率持續攀升。

　　目前滬深300非金融建築的淨現金流淨額TTM增速是5%，資本開支下降的速度TTM是-6%。因此，如果今年年內上市公司滬深300非金融建築的淨現金流淨額和资本开支仍然保持当前的趋势，我們可以計算到年底時，滬深300非金融建築的自由現金流將會進一步擴大，對應的自由現金流率將會進一步提升。

　　在考慮了年內經營流量淨額變動趨勢和資本開始變動趨勢之後，以當前市場衡量或300非金融建築的自由現金流率爲5.2%，SIRR爲7.5%。

　　在3月中下旬開始，質量類指數表現較高，很可能就是我們去年下半年以來一直倡導的，以長期內在回報爲基礎進行投資，買入高自由現金流收益率，高SIRR的股票，在年報及一季報披露後，開始被市場逐漸所接受。

　　在系列指數里面，ROE最高，SIRR最高的是300質量成長，也正好是4月底以來表現最好的指數。

　　對比了300質量系列之後，我們的直觀感受是，300質量成長更加接近2017年興起的“核心資產”的概念。而這個組合也恰恰是我們提出的SIRR最高指數。

　　因此，我們在《重估A股的基本原理：權重指數篇——A股投資啓示錄（二十九）》中描述了未來兩年重股A股權重股的邏輯，類固收的資產，一旦收益率下行，就會對應估值上行，這埋下了滬深300等權重指數(0.0000, 0.00, 0.00%)重股的引子，基於內在回報率這種收益率下行帶來的重估，空間最大的毫無疑問就是SIRR最高的指數。我們估計滬深300在未來兩年上行的空間在17~58%之間。這個邏輯下，權重指數內部，毫無疑問，重估時彈性最大的就是最高SIRR的300質量成長。

5、增量資金正反饋機制

　　要形成增量資金正反饋機制，需要指數突破前面所說的扭虧阻力位，從過去五年密集成交區域來看，上證指數扭虧阻力爲3450點左右，而WIND全A指數爲5400點左右。

　　在本輪行情中，具體是哪類資金率先形成正反饋，成爲主導的增量資金，不僅對市場走勢產生顯著影響，也對市場風格的演變起到了關鍵作用。

　　而資金來源，除了外資之外，根本的來源還是居民的待投資金。一旦市場突破了關鍵的阻力位，形成上行趨勢，會強化股票的賺錢影響，從而推動居民資金通過直接投資或者購買公私募方式進入股票市場。

　　（1）ETF： ETF可能是形成正反饋的關鍵力量之一

　　首先，從過去兩年增量資金的屬性來看，ETF扮演了十分重要的角色。一方面，國家隊在多次市場快速調整期間大幅增持ETF，有效穩定了市場，成爲重要的“壓艙石”資金。另一方面，近年來被動投資理念逐漸爲普通投資者和基民所接受，ETF憑藉便捷、低成本的特性，在市场多轮反弹和上涨过程中持续吸引資金流入。尤其是2024年9月24日以來，ETF市場規模的迅速擴張，为行情的快速上行提供了关键的增量資金。由此可見，在國家隊通過ETF加大託底，以及居民投資理念逐步向被動、指數化轉變的背景下，若本輪行情出現突破，ETF很可能继续成为推动市场上涨的核心增量資金，並形成正反饋機制。

　　此外，隨着行業主題ETF的不斷豐富，投資者可選擇的ETF產品種類大幅增加。與此同時，A股上市公司數量的持續增長也顯著提高了個股投資的難度。在市場出現系統性機會或行業性機會時，越來越多的投資者傾向於通過ETF而非直接投資個股來把握機會。這導致一旦市場有效突破前期阻力位、步入加速上漲階段，而某些行業表現突出時，相關行業ETF的規模有望實現快速擴張，進而形成行業或者主題性質自我強化的正反饋機制。

　　（2）私募：量化私募目前呈現持續流入的態勢，可能成爲高淨值客戶流入的對象

　　在2020年，上證指數突破前期重要阻力位並快速上漲的過程中，私募基金髮揮了重要作用。當時，基金規模的擴張主要集中在主動管理型私募。自2021年起，隨着量化私募的崛起，由於A股市場上市公司數量衆多，利用量化和高頻策略獲取超額收益的機會增多，量化私募規模持續擴張。在2021年至2023年期間，量化私募對中小市值風格的市場偏好產生了顯著影響。

　　進入2024年，量化私募的發展面臨一定挑戰和阻力，2024年九月之後，隨着量化私募基金的超額收益能力逐步回升，其规模重新進入扩张阶段。而在今年整體風格偏中小佔優的背景下，量化私募普遍取得了較好的業績。若市場進一步向上突破，鑑於量化私募在過去幾年表現出上漲穩健、下行風險可控的特點，越來越多投資者開始認可並選擇這類策略，量化私募有望進一步擴大規模。此外，本輪行情如能成功突破關鍵阻力位，預計將吸引更多高淨值客戶通過量化或主動私募方式參與A股投資。

　　（3）個人投資者：個人投資者追涨是形成正反馈的重要力量

　　在過去A股大級別行情演繹過程中，個人投資者一直髮揮着重要作用。例如，2007年的“超級牛市”以及2015年的“槓桿牛市”時期，個人投資者大量開戶和加槓桿，是當時市場關鍵的增量資金來源。 隨着中國資本市場的發展，機構投資者佔比逐步提升，個人投資者在行情中的角色也發生了變化。近年來，個人投資者更多作爲“跟隨者”或行情推動者，成爲增量資金正反饋機制中的重要一環，但其影響力不再具有決定性或前瞻性作用。

　　然而，如果市場能夠有效突破牛市阻力位，通常會引發居民開戶數和融資金額的大幅增加，成爲推動市場階段性加速上行的力量。

　　不過，我們也可以看到，在融資融券被嚴格監管的環境下，2016年之後融資餘額佔A股自由流通市值的比例基本保持了相對穩定的比例，也就意味着，市場加槓桿的資金基本跟市場上漲的節奏一致。

（4）保險：增量資金相對穩定，但配置權益資產的比例有提升的空間

　　保險保費穩定增長，爲保險提供了穩定的資金應用來源，而保險配置權益資產的比例相對穩定，因此保險的增量資金相對穩定。

　　不過在當前推動長線增量資金入市的監管政策指引下，未來保險投資權益資產比例配置有望提升，可能成爲推動行情發展的重要的邊際資金。

　　（5）外資：美债收益率下行可能是外資加速流入的关键力量

　　2023年至2024年8月外資整體淨流出A股，主要原因可歸結爲兩方面：一是中國經濟偏弱運行，工業企業盈利持續兩位數負增長，外資對企業盈利增長的持續性和穩定性產生擔憂。二是美債收益率較高，銀行股和滬深300非金融建築都沒有相對吸引力。銀行股雖因高股息吸引部分資金，但其盈利模式受房地產風險敞口和經濟增速放緩的壓制。2023年後美國十年期國債收益率長期維持在3.3%-5%的相對高位，處於滬深300非金融建築FCF收益率上方運行，因此，銀行股和滬深300非金融建築都缺乏吸引力，外資相應減少對A股市場的投資。

　　自2024年四季度政策轉向之後，非金融上市公司的現金流量淨額明顯改善，資本開支呈現持續下行。在未來經濟穩定的假設之下，滬深300非金融建築的上市公司將會呈現經營流量淨額穩步改善，資本開支穩步下行的局面。如此一來，滬深300非金融建築的自由現金流收益率攀升至4.5%，年內將會攀升至5.2%，而考慮以ROE衡量的永續盈利增速之後，到年底滬深300非金融建築的SIRR將會攀升至7.4%。

　　未來隨着美國通脹回落，美聯儲繼續降息，一旦美債收益率下行到3%以下，滬深300非金融建築板塊FCF收益率相對美債收益率提升，那麼外資也會買A股，成爲推動A股重估發生的重要力量。

　02

　　二、 牛市II階段風格和行業特徵：新抱團的方向

　　1、牛市三階段的風格和行業特徵

　　（1）牛市階段I：政策驅動，小盤佔優，券商軍工計算機領漲

　　從前面的分析我們可以看出，當政策轉折帶來指數見底反彈進入牛市階段I。往往是基本面較差，但是政策帶來了流動性和風險偏好的大幅提升。因此，從風格的角度來看，多數情況下，觸底回升的反彈，都是受益於流動性和風險偏好改善的小盤風格相對佔優。

　　行業層面，流動性和風險偏好驅動時，典型的代表性行業就是券商爲代表的非銀、計算機、國防軍工、電子，這幾個行業都具有典型的風險偏好驅動的特徵。

　　而市場進入階段I，大反彈階段哪些行業佔優也與當時的時代特徵相關性比較高，2005年，2009年，2014年中國尚處在房地產投資、基建投資空間較大的時間階段。因此，階段I類似有色、鋼鐵週期性行業往往因爲有價格彈性，也表現較好。

　　（2）牛市階段II：資金驅動，賽道爲王

　　當市場進入到牛市階段II，風格和行業則出現了顯著的不同的特徵。每一次風格和行業表現均帶有較強的時代的特徵。這個階段按照我們上文的論述，往往是盈利加速改善的，同時流動性和風險偏好也加速改善。

　　那麼此時，市場選擇的共性特徵，就是在那個時代盈利增速相對較高，同時還因爲滲透率較低從而具有較大空間的行業和賽道。

　　牛市階段II，容易出現增量資金的正反饋和資金的“抱團”，资金正反馈和抱團的方向一定是当时空间相对最大，成長性最好，不容易受到估值約束的行業，也就是說，就算估值因爲資金行爲出現一定程度的泡沫化是“可以理解”的。因此，我們也說，牛市階段II市場往往會選擇當時的主線或者賽道進行投資

　　（3）牛市階段III：盈利驅動，順週期佔優

　　牛市階段III，多數情況下爲順週期。

　　在2021年之前的中國經濟，最終在政策的發力背景下，都會轉向以房地產基建製造業投資爲代表的投融資驅動，進入強復甦，此時，經濟加速改善，經濟呈現過熱的態勢，大宗商品價格上漲，通脹升溫。牛市階段III上涨的行业多数情况下都是受益通脹升溫的行业。除此之外，後周期屬性的部分消費行業如食品飲料、家電等在這個階段也往往表現較好。

　　2、主線思維和賽道投資是牛市階段II的主攻方向：低滲透率、大市場空間

　　（1）低滲透率、大市場空間的主線或者賽道是牛市階段II的主攻方向

　　在牛市階段II，帶有明顯的資金驅動的特徵，容易形成增量資金的正反饋，加之風險偏好改善，這個市場最偏好低滲透率大空間，滲透率能夠加速提升的主線或者賽道。

　　以上領域具有一定內在聯繫和相關性的行業出現了滲透率改善或者較長時間週期向上帶來的業績持續改善，從而出現持續向上的超額收益。這種級別的主線，稱爲一級主線或者時代主線，一級主線持續的時間一般在3-5年，判斷並把握一級主線就可以更有效的去把握不同階段能夠明顯戰勝市場的細分行業。我們在《賽道投資啓示錄》也把這些隸屬於一級主線或者時代主線中的滲透率加速提升的相關細分行業稱之爲“賽道”。

　　按照超額收益出現的大類行業類別，我們大致可以將過去二十年A股總結爲出現了五次一級主線：

　　2003年11月~2007年11月，高速投資時代：順週期

　　2009年8月~2012年9月，第一次消費崛起：消費醫藥

　　2013年1月~2015年6月，移動互聯浪潮和併購時代：TMT

　　2016年2月~2020年7月，供給側改革、進擊外資與第二次消費崛起：核心資產

　　2021年2月~2022年9月，能源革命：新舊能源

　　一級主線切換往往伴隨着市場大的調整，經歷上一個時代一級主線的反覆和新的一級主線崛起，A股的大的調整以及大的調整過程中和隨後超額收益行業的變化，構成了一級主線切換的窗口期。

　　如何選擇階段II的最強方向，從過去四輪市場的選擇來看，都是選擇了當時的賽道或者主線。

　　2006.11~2007.05 地產鏈與投資鏈

　　2006年進入牛市階段II，市場的選擇就是房地產及地產鏈，從滲透率的視角來看，彼時是房地產銷售及投資滲透率快速攀升接近40%左右的階段。

　　用我們的滲透率框架來看，98年的住房體制改革徹底改變了房地產供應格局，商品房全面取代福利分房，商品房的滲透率開始快速攀升，到2021年中國商品房的銷售面積和銷售金額都達到了18萬億的歷史高點，按照目前的趨勢，要未來要超過2021年的銷售面積和銷售金額可能需要花相當長的時間。回過頭來看，如果以2021年的商品房銷售面積和新開工面積作爲100%銷售滲透率。98年住房體制改革後，商品房銷售滲透率快速提升，在2000年就突破了10，2007超過40%。

　　99年開始，在地產、製造業和基建的共振之下，投資增速持續攀升，到2018年投資總規模達到63.5萬億，此後國家統計局公佈的總投資規模並未再超過這個數據。以2018年投資規模作爲100%滲透率，則2002年滲透率突破5%後快速攀升，至2009年滲透率突破30%，到10年達到38%接近40%，而中國的投資增速自2010年開始进入明显的下行周期，而2006~2007年正是投资滲透率加速上行的阶段。

　　2009.09~2010.04  消費、醫藥、消費电子——第一次消費崛起

　　而2007~2009年左右，中國GDP增速越過3000美元，而彼時典型中等發達國家如西班牙、捷克、葡萄牙、希臘、匈牙利人均GDP平均爲23000美元左右，2007年中國人均GDP達到2，693美元，與中等發達國家人均GDP水平比例正式突破了10%。2007~2012年中國人均GDP增速均保持了超過10%以上的增速。

　　從2004年開始，國內GDP高增，社會零售增速也一路攀升，不過2004~2007年大家更加關注的是投資，在2008~2009年經歷了四萬億刺激之後，大家普遍開始認爲中國靠投資驅動的時代可能已經過去了，而此時，人均GDP剛剛突破3000美金，與中國二十世紀中葉達到中等發達國家水平的目標23000美金左右，滲透率剛剛過10%，還有很大的增長空間，因此，消費開始成爲2009年開始的核心赛道。

2014.12~2015.06  移動互聯網浪潮

　　2013年開始，移動互聯網的商業版圖迎來全面爆發。

　　其中，最具標誌性的就是微信。微信在2012年底，宣稱月活用戶數突破了1億，以中國全部人口來計算用戶滲透率超過10%。突破10%之後，微信的用戶數量迎來了大爆發，從2013年到2016年基本保持了50%以上的增速。

　　微信的爆發，成爲移動互聯網時代的重要入口級應用，後來我們在科技革命範式裏面，反覆強調了操作系統和入口對於信息技術普及的重要作用，微信就是中國移動(112.570, 0.40, 0.36%)互聯網應用的重要入口。微信讓國內用戶第一次全面體驗到移動即時通訊帶來的便利，直接催生了移動社交的時代，帶動了大量新用戶進入移動互聯網。微信引領產品和商業創新，微信不斷推出語音/視頻通話、朋友圈、小程序等創新功能，成爲產品創新的典範。例如微信支付和支付寶一起推動移動支付普及，微信和支付寶幫助移動支付真正進入中國主流生活，爲其他本地生活服務場景奠定了基礎。

　　通過企業號、公衆平臺和小程序等功能，微信成爲了連接用戶和服務的重要平臺。它不僅爲企業和用戶之間建立了關鍵的移動連接通道，還成爲了用戶接觸各類服務的主要平臺，涵蓋了社交、信息、娛樂、生活服務等多個領域。微信的成功成爲了中國商業互聯網發展的典範之一，並推動了整個行業進行產品和商業模式創新。

　　隨着互聯網技術的成熟和移動互聯網的興起，2012年至2013年間，網上商品和服務的滲透率僅爲6%。從2014年開始，這一數字進入了快速增長的階段，到2020年，網上商品和服務的滲透率達到了30%，銷售額達到了11.7萬億。然而，從2020年開始，滲透率的增長速度明顯放緩。由於商品和服務的滲透率不太可能達到100%，因此在網上交易方便的商品和服務已經全面在線上銷售之後，剩下的商品則面臨一些困難，例如汽車、金銀首飾等大件或貴重商品，消費者仍然更傾向於線下交易。因此，在考慮到某些領域的終極滲透率不太可能達到100%的情況下，我們不能完全依賴股價表現來判斷滲透率水平，35%至40%的危險區間可能不適用。

　　隨着2020年網上商品和銷售服務的滲透率達到30%，許多電商公司的股價在2021年初達到了頂峯，隨後一直呈現下跌趨勢。

　　隨着3G-4G的發展以及手機操作系統的完善，手遊也迎來了大爆發。2012年底，移動遊戲的滲透率正式突破5%，進入加速爆發階段，直到2015年6月，滲透率突破了35%。這一信號也成爲當年移動互聯網行情結束的重要標誌。

　　除了移動社交、網上購物、移動購物、手遊、移動理財等應用之外，移動互聯網開始改造全社會的各個環節，除此之外，打車出行、餐飲外賣、共享經濟、移動醫療都迎來了滲透率的加速提升和產業變革。

　　2020.03~2020.07  消費升級、5G和自主可控

　　前文已經提到，2014年11月的央行貨幣政策執行報告中，已經確認了棚改貨幣化， 2015年6月國務院頒佈《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》對棚改貨幣化進行了更加具體的安排，2015年下半年開始，棚改開始提速。

　　隨着棚改的推動，房地產的價格不斷上行，而且是全局性的上漲，這顯著增加了居民的財產性收入。除了通過棚改貨幣化和房地產去庫存帶來的房地產價格上漲，另一個改變居民收入的因素是精準扶貧政策。2015年底的中央經濟工作會議提出了“打好脫貧攻堅戰，堅持精準扶貧、精準脫貧”的目標，開始支持收入最低的居民羣體。

　　棚改的貨幣化安置、精準扶貧對於最低收入羣體的支持，加上房價上漲帶來的財產性收入，2019~2021年基金淨值上漲帶來的財產性收入的共同作用，使得2016~2021年消費對於經濟的貢獻持續提升，爲建成一個更高水平的小康社會做出了重要貢獻。

　　2016年白酒食品飲料的行情一直能持續到2021年一季度，從上市公司/工業企業收入滲透率的角度來看，非常吻合標準的賽道思維的投資框架。

　　2014~2018年半導體國產化的進展相對比較緩慢，期間國產半導體滲透率都在10%以下徘徊。真正的轉折點開始於2019年的5月。

　　2019年5月15日，美國商務部宣佈，將華爲及其子公司列入出口管制的“實體名單”。這個決定震驚世界，6月7日，谷歌停止華爲使用谷歌全家桶GMS服務，自此之後，美國及美國公司不斷加碼對華爲的制裁力度。

　　而作爲反擊，5月17日凌晨，華爲旗下的芯片公司宣佈“多年備胎一夜轉正”，華爲海思開始大規模給華爲供貨。華爲內部國產替代提速。與此同時，華爲的國產化需求還帶動了一系列國產半導體供應商的出貨，2019年下半年之後，國產半導體在國內銷量加速提升。

　　對於國產半導體滲透率提升的另外一個關鍵變化和重要貢獻是科創板的推出，2018年11月，總書記在上海蔘加進博會時。宣佈在上交所推出科創板並試點註冊制，2019年7月科創板第1批，25家公司註冊。2019年7月份之後大量的半導體公司在科創板上市，通過資本市場獲得融資，實現更快的突破和發展。爲國產半導體滲透率的提升提供了重要的資金條件。

　　根據我們測算的指標，從2019年開始半導體國產化率快速提升，突破了10%，到2022年，國產半導體滲透率超過了20%。不過目前來看，半導體國產化率尚低於30%，因此，未來國產化率的快速提升仍有一定的空間。因此，雖然5G及5G應用的行情在2020年7月告一段落。但是由於國產半導體在2020年2021年都沒有超過30%，半導體的行情一直持續到2021年7月，隨着全球半導體整體增速見頂而進入下行週期。

　　（2）抱團加速：歷史覆盤

　　在牛市階段 II 增量資金加速流入的過程，還會形成資金向某一個方向聚集，形成類似“抱團效應”，以公募基金在基

　　金爲代表，在每一輪市場在加速上行的牛市階段 II，也會向着當時主攻方向進行“聚集”，進一步強化了當時佔優主

　　線和賽道的表現。

　　3、本輪牛市 II 階段的賽道選擇

　　從當前市場空間的角度來看，滿足市場空間大、低滲透率的，加速提升的方向包括 AI 硬件及應用，人形機器人，固

　　態電池，信創半導體國產化，可控核聚變，軍貿出海，新消費。

03

　　三、 風格展望：四季度可能成爲風格拐點

　　1、外部流動性：弱美元+美債利率前高後降

　　進入下半年，受美國經濟轉弱預期和美歐央行貨幣政策錯位等因素影響，預計美元指數將繼續保持弱勢。

　　下半年美國經濟增長可能進一步放緩，主要受到關稅政策不確定性對美國需求和投資的抑制，且6月美聯儲議息會議對經濟預期的調整進一步顯示了未來的滯脹風險。相比今年3月的預測，6月的經濟展望中，美聯儲進一步調低了2025年的經濟增速預期（1.7%→1.4%），調高了PCE預期（2.7%→3%），調高了核心通胀預期（核心PCE： 2.8%→3.1%），同时調高了2025年的失业率預期（4.4%→4.5%）。

　　在關稅的不確定影響下，美聯儲內部對未來的降息路徑分歧加大。美聯儲仍保持了對年內降息2次的預期，但預測年內不降系的官員人數增加3人至7人，預測年內降息2次的爲8人，表明美聯儲內部對降息預期的分歧。6月議息會議後，市場對7月不降息的預期從85.5%提升至90%以上，對9月降息的預期從56.4%小幅提升至57.9%，且繼續維持年內兩次降息預期，整體降息預期變化不大。

　　往後去看，進入三季度後，關稅的影響在美國通脹和增長數據可能逐漸得到體現，在美國重要經濟數據出爐前後，市場將修正對美聯儲9月的降息預期，或增大美元指數、美債收益率的波動，從而構成對A股的階段性擾動。但考慮到美國經濟增長放緩趨勢，下半年美聯儲重啓降息概率仍較大。

　　而相比之下，歐洲央行的降息週期正接近尾聲，下半年美歐貨幣政策的錯位可能推動美元指數下行。6月歐央行降息後，歐洲央行行長克拉加德表示，歐洲央行一年來第八次下調利率後，該行正接近其降息週期尾聲。相比之下，美聯儲更關注硬數據的表現，下半年美聯儲重啓降息的概率增大，目前市場預期美聯儲年內降息兩次，9月可能成爲美聯儲降息的重要觀察時點。貨幣政策的錯位可能推動美元指數下行。

　　就美債收益率而言，美國通脹反彈風險及調整債務規模上限將導致美債收益率高位震盪，待美聯儲開啓降息可能引導美債利率逐漸下行。

　　一方面，關稅影響逐漸顯現疊加下半年高基數效應減弱，預計美國通脹或在未來出現上行。

　　另一方面，美國債務上限談判隱含的“X-Date”可能在8月左右，屆時美國政府不得不通過提高債務上限或者暫停債務上限來避免債務違約，在此之後美債淨髮行規模可能會出現短期快速增加，回收流動性，帶動美債利率出現短期的向上脈衝。這兩個因素可能導致短期之內美債利率維持高位震盪的格局。

　　綜合以上，進入下半年後，預計美元指數可能延續相對弱勢，美債收益率則從高位震盪到下行，待9月前後市場開始交易美聯儲降息預期將強化美元指數和美債利率下行趨勢。整體而言，下半年的外部流動性有望逐漸改善，從而逐漸有利於市場風險偏好提升和成長風格表現。

　　2、國內宏觀環境：寬鬆環境延續，靜待盈利改善

　　下半年宏觀大概率延續政策支持下的穩定增長、溫和復甦狀態，盈利改善的持續性有待觀察。

　　在年初以及5月關稅緩和後，美國搶進口和中國搶出口效應明顯，考慮到全球經濟增長放緩，且美國透支了年內的進口需求，預計下半年我國出口壓力漸增。在此情況下，完成全年經濟增長目標有賴於內需發力。

　　從金融數據看，當前社融增速很高，但主要依賴政府部門發債，下半年受到政府債券的高基數效應影響，社融增速大概率整體回落。且當前的社融結構偏弱，信貸需求不足，中長期信貸（居民和企業的中長期貸款+委託信託貸款）仍處於負增狀態。在此情況下，實體經濟可能整體延續政策推動下的溫和復甦。

　　企業盈利方面，今年一季度A股上市公司盈利增速轉正，但短期受價格低迷以及關稅影響，企業盈利仍承壓，市場對未來盈利改善的持續性存疑。根據Wind一致預測，7月開始PPI增速有望止跌企穩，並從四季度開始實現轉正，而PPI關係着企業盈利增速走勢，預計企業盈利增速到四季度才能得以改善。

　　3、增量資金：兩種情景下的市場風格演繹

　　增量資金結構是近兩年市場呈現“紅利+小盤成長”槓鈴結構的重要原因，背後對應了市場整體淨增量資金有限情況下，以保險資金、ETF和量化私募、散戶等資金爲主要增量的兩頭結構。

　　今年以來，一季度公募基金整體仍淨流出，主要增量資金來自保險和散戶。其中，保險資金偏愛紅利資產，而量化、散戶等資金則主要偏好小盤股。在市場增量資金有限、外部擾動不斷、國內經濟溫和增長的環境下，紅利資產風格進一步縮圈至銀行，小盤股風格進一步縮圈至微盤股，兩種截然相反的風格向着更加極致化的方向演繹。

　　要打破當前這種風格局面，可能需要有持續的增量資金流入，那麼下半年會迎來增量資金嗎？增量資金來自哪裏？

　　居民資金屬於偏右側的資金，所以公募基金髮行擴張往往出現在市場賺錢效應明顯改善之後。根據扭虧阻力位效應，新一輪公募基金髮行規模擴張要等到市場有效突破上一輪基金密集發行區間的成本線，這就需要有一類資金來啓動行情推動指數突破扭虧阻力位，進而吸引更多居民資金通過公募基金入市。例如， 2013-2015年是隨着兩融政策放鬆、融資資金持續湧入帶動A股上漲，2014年四季度初融資資金和散戶資金加速湧入，萬得全A突破扭虧阻力位，帶動公募基金髮行回暖，走出指數級別行情。2019-2021年那一輪，2020年隨着貨幣政策寬鬆，公募基金髮行逐漸回暖，2020Q2外資持續流入推動指數上行，2020年6月融資資金也加速流入，共同推動指數在7月初突破扭虧阻力位。

　　就ETF而言，按照資金來源，ETF其實可以分爲兩部分。

　　一部分是中央匯金購買的ETF。中央匯金購買 ETF對市場託而不舉，主要是維穩作用，且中央匯金入市是非常態化操作，因此其對市場的影響主要體現在階段性提振投資者情緒和帶動大盤風格（中央匯金主要購買滬深300等寬基指數ETF）。

　　另一部分是市場化資金購買ETF。2025年4月底，全市場股票ETF跟蹤的指數數目達到352個，其中主題類指數多達210個，今年以來，主題指數ETF規模擴張，而規模指數ETF規模基本平穩；主題和行業指數ETF成交活躍度明顯提升並超過了寬基指數ETF，表明越來越多資金通過主題行業ETF參與到市場的結構性、快速輪動行情中。而市場化資金購買ETF是相對分散的，无论行业还是個股都相对分散，ETF投資者並沒有特定的風格偏好且經常進行波段操作，因此儘管ETF也會進行逆向投資，但很難在左側形成合力啓動行情。市場化資金購買ETF對市場風格缺少明確的方向性影響，更多是对市场指数或某個方向的强化加速作用。

　　那麼，這次推動指數上行的資金力量可能來自哪裏呢？ 

　　情景一：宏觀變量出現明顯變化之前，可能延續私募基金主導的小盤風格，融資資金、散戶等活躍資金跟隨形成正反饋，推動指數上行。

　　今年以來，中證1000股指期貨多次出現深度貼水的情況，這與資金博弈加劇後，投資者對中小盤股的對沖需求激增有一定關係。

　　今年4月21日，中證1000股指期貨年化基差率（MA10）達到-22.73%，目前（6月20日）爲-18.37%，處於近幾年高位。中證1000股指期貨深度貼水，與小微盤股不斷走高的行情密切相關。隨着小微盤股票屢創新高，其波動風險增大，再加上外部環境不確定性增大，投資者擔心未來收益回撤，便通過賣出股指期貨對沖風險。近兩年的量化產品多集中投資於小微盤股，而中證2000和微盤股缺乏相應的對沖工具，投资者通过中證1000股指期貨來滿足對沖需求。另外，2024年以來股票市場中性策略產品規模快速增長，中性策略需通過賣出股指期貨對沖現貨多頭風險。这导致中證1000股指期貨空頭壓力驟增，進一步放大IM貼水幅度。

　　股指期貨深度貼水後，對市場有何影響？指數走勢如何？

　　首先，股指期貨深度貼水後，中性策略產品的對沖成本明顯提高，將壓低中性策略產品的投資收益率。

　　另外，股指期貨深度貼水後，指數表現存在一定差異。一種情況下，中證1000股指期貨大幅貼水過程可能伴隨着指數下行，且基差率早於指數觸底回升，貼水幅度會隨着指數上行而逐漸收窄，也就是在深度貼水之後不久，指數會有階段性上漲，例如，2022年9月、2024年1月、2024年4月、2025年4月，中證1000股指期貨深度貼水後，指數在後期有上漲。但也有不同的情況，2024年7月、2025年3月，期貨深貼水的位置對應了指數的短期高點，在貼水收窄過程中指數調整。

　　因此，當前中證1000股指期貨深貼水，主要是對沖需求增加，一定程度反映市場對小微盤的謹慎情緒，但並不意味着在後續股指期貨基差均值回覆的過程中指數就會調整，關鍵還是在於市場對外部風險、國內基本面的預期變化。

　　今年以來私募基金市場持續回暖，新增備案規模及產品數量均呈現強勁增長態勢。截至2025年4月，私募證券投資基金管理規模5.51萬億元，同比上升6.06%，較年初擴大2968億元。年內累計新增備案私募證券產品達3565只，同比增長39.86%，其中4月單月備案1189只，同比增速高達41.38%，表明在4月市場受關稅影響調整背景下，高淨值個人投資者逆勢佈局力度明顯加大。

　　並且在產品類型上，量化私募產品佔比較高。根據私募排排網數據，2025年以來量化私募產品備案總數達1930只，佔全市場私募證券產品備案總量的44.26%，股票策略中的量化產品主要來自於指數增強策略（股票量化多頭），年內備案產品850只，佔到備案股票量化產品總量的63.48%。

　　之所以私募基金市場能夠回暖，主要還是因爲私募基金形成了明顯的賺錢效應，在資產荒背景下，吸引了高淨值人羣積極認購。具體來看，近三年來私募基金投資收益可觀，尤其量化多頭策略私募基金平均收益率遙遙領先，遠超股票市場指數，近一年量化多頭策略平均收益34.46%；近三年平均收益48.74%。

　　往後去看，在宏觀變量出現明顯變化驅動市場風格切換之前，私募產品的賺錢效應還能持續，並且從歷史看，私募基金、融資餘額、散戶資金存在顯著的正向聯動關係，尤其是在市場上行階段呈現相互強化的特徵。私募基金（尤其是量化對沖基金）需通過融資融券實現多空策略和套利交易，例如通過融資加倉放大收益，因此私募基金规模扩张带来的杠杆需求会驱动融資餘額上升。個人投資者開戶數與融資資金之間同樣存在較爲顯著的正相關關係，一方面高淨值投資者開通融資融券賬戶後，可直接通過槓桿放大投資規模，另一方面開戶數增長通常反映市場信心增強，投資者風險偏好提升，從而形成“開戶激增→融資活躍→市場上漲→吸引更多開戶”的正反饋循環。在這些資金的強化作用下，當前的小市值風格可能進一步演繹。

　　不過，今年以來，中證2000、小微盤成交額佔比不斷走高，小微盤開始面臨交易擁擠的問題。與此同時，大小盤的相對估值也已經來到了最近兩年的低位，分化程度高。儘管這些指標並不意味着風格會就此反轉，但是隨着小市值風格演繹越來越極致，大小盤分化程度可能進一步突破歷史極值，同時也會積累更強的均值迴歸力量。

　　情景二：如果國內經濟基本面能夠持續改善，疊加美債收益率回落，可能吸引外資迴流，推動A股上行突破阻力位，並吸引居民資金流入，帶動基金髮行回暖形成正反饋，驅動市場轉向大盤成長風格。

　　近幾年外資持股在A股佔比持續下滑，到今年一季度已經降至4.05%，與2019年10月左右的水平基本相當。根據IIF的數據，2024年9月外資明顯加倉中國權益資產，但之後又紛紛流出，直到今年2月在Deep Seek引領的AI敘事催化下，外資再度明顯流入，但之後又轉流出。由此可見，近幾年流入A股的外資整體以偏交易型資金爲主，基本在短期流入後又轉流出，目前長期配置型資金未見明顯流入。 

　　不過越往後，如果以下因素出現積極變化，外資迴流的概率將增加。

　　第一，根據前述分析，未來美元有望延續弱勢，弱美元環境下新興市場的表現基本優於發達市場，這就導致全球資產配置再平衡，外資會對加大對新興市場的配置力度。在當前外資對A股配比已經來到歷史低位的情況下，外資有望迴流。

　　第二，美債收益率回落後，外資可能重新迴流。

　　自2024年四季度政策轉向之後，非金融上市公司的現金流量淨額明顯改善，資本開支呈現持續下行。在未來經濟穩定的假設之下，滬深300非金融建築的上市公司將會呈現經營流量淨額穩步改善，資本開支穩步下行的局面。如此一來，滬深300非金融建築的自由現金流收益率攀升至4.5%，年內將會攀升至5.2%，而考慮以ROE衡量的永續盈利增速之後，到年底滬深300非金融建築的SIRR將會攀升至7.4%。

　　而下半年美聯儲重啓降息的概率較大，一旦美債收益率下行到3%以下，滬深300非金融建築板塊FCF收益率相對美債收益率提升，那麼外資可能重新回到A股，成爲推動A股重估發生的重要力量。

　　第三，關稅政策增大了我國乃至全球的經濟增長壓力，但國內政策空間仍大，經濟增長有韌性，全年大概率能夠實現經濟增長目標。不過目前市場對經濟增長的信心不足，再加上CPI、PPI持續低位，企業盈利短期承壓，一定程度制約了外資的迴流。因此外資的持續流入或者說配置型外資的流入可能要等到PPI好轉帶動企業盈利改善，時點大概率在四季度以後。

　　總結來說，如果國內經濟能夠持續改善，疊加美債收益率回落，則可能驅動外資迴流A股，將對市場情緒形成明顯提振，從而吸引更多增量資金入市，並推動市場從當前的小市值風格轉向大盤風格。

　　4、總結

　　進入下半年後，外部流動性有望逐漸改善，預計美元指數可能延續相對弱勢，美債收益率則從高位震盪到下行，待9月前後市場開始交易美聯儲降息預期將強化美元指數和美債利率下行趨勢，從而逐漸有利於市場風險偏好提升和成長風格表現。下半年國內宏觀環境大概率延續政策支持下的穩定增長、溫和復甦狀態，盈利改善的持續性有待觀察。

　　今年以來在增量資金有限環境下， “紅利+小盤成長”的市場進一步縮圈。要打破當前這種風格局面，可能需要有持續的增量資金流入。

　　情景一：宏觀變量出現明顯變化之前，可能延續私募基金主導的小盤風格，融資資金、散戶等活躍資金跟隨形成正反饋，推動指數上行。今年以來，私募基金形成了明顯的賺錢效應，帶動私募基金市場明顯回暖。歷史上看，私募基金、融資餘額、散戶資金存在顯著的正向聯動關係，尤其是在市場上行階段具備相互強化的特徵。展望下半年，在宏觀變量出現明顯變化驅動市場風格切換之前，私募產品的賺錢效應還能持續，則有望形成與小盤風格的正反饋，同时也会吸引融資資金、散戶和短線ETF等活躍資金跟隨，驅動小市值風格進一步演繹。

　　情景二：如果國內經濟基本面能夠持續改善，疊加美債收益率回落，可能吸引外資迴流，並帶動基金髮行回暖形成正反饋，驅動市場轉向大盤風格。在當前外資對A股配比已經來到歷史低位的情況下，如果下半年美元指數和美債收益率回落，將有利於外資迴流。節奏上，長線外資的流入可能要等到PPI好轉帶動企業盈利改善，時點大概率在四季度以後。

　　綜合來說，展望下半年， 短期市場可能延續私募基金主導的小盤風格；直到外部流動性改善、經濟基本面回暖進一步確認，外資可能迴流，屆時將引導市場逐漸轉向大盤成長風格，拐點可能在四季度。

　　04

　　四、港股策略：資金足、結構優帶來的結構性牛市

　　1、上半年港股市場簡要覆盤

　　港股年初至今呈現震盪上行的走勢，具體可以拆分爲四階段行情：

　　1） 年初至三月中旬，DeepSeek帶來的中國科技資產重估，港股市場普漲，其中恒生科技領漲。

　　2） 三月中旬至四月初，美國在全球範圍內掀起關稅戰，全球風險資產受到壓制，港股抹去年內全部漲幅。

　　3） 四月中旬至五月中旬，中美在關稅問題上逐漸達成共識，港股逐步修復。

　　4） 五月中旬至今，Hibor位於歷史最低水平，市場流動性充裕，指數橫盤但小盤股表現較好。

　　分行業看，港股上半年的漲幅較爲集中。其中醫藥板塊表現最優，先後經歷了2月初的估值修復，以及5月以來大額BD催化的基本面驅動行情，整體表現一枝獨秀；原材料行業主要受益於黃金價格突破歷史新高；作爲啞鈴策略的兩端，金融與科技板塊均有較爲可觀的漲幅。而傳統行業的表現較爲平淡，能源業由於原油與煤炭價格拖累，在普漲的市場中錄得2.8%的跌幅。

　　2、下半年港股市場展望：資金足、結構優帶來的結構性牛市

　　總體來看，下半年港股市場在增量資金足、行業結構優的環境下，有望再度走出結構性牛市。

　　從資金角度看，港股市場相較於A股市場交易集中度高，更多的增量資金集中在頭部的少數標的，資金的“抱團”行爲更加堅實，往往在上漲時能打出銳度，而A股的增量資金相對較爲有限，更多表現爲輪動行情，並且小微盤成交額佔比達歷史新高。南向資金是本輪港股牛市的重要推手，並且其中機構參與程度大幅提升，往後看南向資金有望延續淨流入趨勢。此外，即將到來的美元降息週期也更加利好香港市場，歷史上港股市場表現與美元指數高度負相關，美元降息週期中港股往往表現較好，主要由於美元潮汐以及香港的聯繫匯率制度。

　　從行業組成來看，A股行業覆蓋更加平衡、港股更加聚焦金融與科技。港股“新經濟”含量更高，且“新經濟”行業資產更輕。在當前地產仍待企穩信號、製造業產能利用率下滑、地方基建項目開工較緩的背景下，傳統老經濟增長空間相對有限，投資者更加關注科技、新消費等“新經濟”帶來的結構性機會。整體來看，港股市場新、老經濟各佔一半，老經濟主要集中在銀行與保險等金融行業，而A股老經濟佔比58%。宏觀穩增長背景下，結構更新的港股市場可能存在更多機會。

　　風格展望方面，建議6-8月更多關注受益於流動性的偏中小市值風格，9月後再度回紅利+大盤科技的啞鈴策略。主要催化因素有：1）6-8月，海外存在較多不確定性，可能對港股市場估值產生壓制。2）偏中小市值風格更受益於當前寬鬆的流動性環境。3）8月基本面催化可能較爲密集。

　　（1）資金結構：港股更多的增量資金作用於更爲集中的頭部標的

　　相較於A股市場，港股市場的交易集中度非常高。港股主板中市值前1%的24只個股佔據市場40%的成交額，99%的成交額集中在市值排名前30%的股票上。而A股市場小盘股的交易活躍度较高，市值前1%的54只個股僅佔市場成交額的8%，而市值排名70%以後的個股總市值均不超過100億，卻獲得了市場中40%的交易活躍度。

　　港股增量資金集中力量辦大事，A股增量資金不足時容易產生輪動行情。2025年港股市場在科技資產重估熱潮與南向資金快速湧入的背景下活躍度顯著提升，日均成交額上升至1885億港元，相較於2024年的1023億港元有显著增加。並且港股市場成交額增量主要來自於頭部公司，市值前10%的公司貢獻了85%的成交額增量。而A股方面增量資金略有不足，市場成交額始終徘徊在1萬億附近，並且小微盤的佔比來到歷史新高，行情輪動速度加快。

　　（2）南下資金有望延續淨流入趨勢

　　南向資金的大量流入是港股資金面的堅實支撐。從總量上來看，南向資金持續流入港股市場，2025年至今已流入6535億港元，2020年以來更是累計淨流入3万億港元。從影響力來看，南向資金佔港股成交金額比重持續上升，目前香港市場超四成的成交額由南向資金貢獻。

　　從流入方向看，南向資金主要採取紅利+科技的“啞鈴”策略。將南向資金拆分至大類行業，可以發現今年以來南向資金的流入具有明顯的紅利+科技的啞鈴特征，第一大流入方向爲非必須性消費（主要爲阿里、美團等互聯網大廠），而以高股息屬性著稱的金融業也獲得了超過2000億港元的淨買入。相比之下，其他方向的南向資金流入則較爲有限。

　　從結構來看，南向資金存量主要爲個人投資者。在港股通中，截止2024年末，公募基金持股規模5222億人民幣，佔港股通持股總規模的比例爲15.5%，此前在2020-2022年期間，佔比超過20%。保險也是港股通投資中的重要機構投資者，2017年6月證監會消息顯示，當時保險資金通過港股通投資港股規模佔保險全部股票投資的比例約爲16.23%。近些年保險大舉加倉港股銀行股，預計該比例進一步提升。假設保險機構的股票投資中20%爲通過港股通投資港股的規模，則據此計算，2024年末，保險機構所持港股通市值在港股通全部持股規模中佔比爲14.4%。

　　從結構來看，本輪行情南向資金中機構參與度提升。與過去不同的是，在今年的行情中，機構投資者成爲南向資金的主要力量。公募基金方面，截至2025年一季度數據，公募基金重倉持股中港股的規模達3178億元，持倉佔比也達到19%的新高，同時騰訊首次超越寧德時代(252.480, 1.49, 0.59%)，成爲公募第一大重倉股。險資方面，港股的高股息資產仍然具有較高的配置價值，今年以來險資頻繁舉牌港股銀行，按照權益資產中20%的港股配置比例估算，一季度險資對於港股的增持超700億。

　　（3）港股更受益於弱美元，享受降息週期帶來的估值提升

　　整體來看，港股走勢與美元指數相關性更高。從歷史表現來看，港股走勢與美元指數具有強相關性，2015年以來相關係數爲-0.96，美元指數走低期間港股市場的表現往往較好，而A股市場走勢與美元指數相關性相對較弱。

　　港股市場與美元指數的高度相關，主要由於美元潮汐以及香港的聯繫匯率制度。一方面，當美元走弱時，出於對更高回報的追求，資金傾向於由美國市場迴流至全球其他市場，特別是經濟增長潛力較強的新興市場，這一被稱爲“美元潮汐效應”的資金流動模式便會顯現。作爲與中國經濟密切關聯、且流動性優異的離岸市場，香港股市常常是國際資金流入的重要目標之一，海外增量資金的流入對指數有支撐。另一方面，香港採取盯住美元的聯繫匯率制度，在美國降息週期時香港市場也將處於“寬貨幣”的狀態，低利率及充裕的流動性利好股票市場。A股方面，由於外資在A股的定價權弱於在港股市場，且中美利率政策並不同步，因此弱美元階段港股會更大程度受益於寬鬆的美元流動性。

　　（4）港股市場結構更優：全面的工業指數VS新經濟指數

　　從行業組成來看，A股行業覆蓋更加平衡、港股更加聚焦金融與科技。從萬得一級行業來看，金融業爲港股第一大權重，佔比達到34%，可選消費（主要爲阿里、美團等平臺經濟）佔比16%，信息技术佔比15%。A股行業覆蓋更加均衡，前四大行業分別爲信息技術（21%）、工業（20%）、金融（15%）、材料（12%）。

　　港股“新經濟”含量更高。在當前地產仍待企穩信號、製造業產能利用率下滑、地方基建項目開工較緩的背景下，傳統老經濟增長空間相對有限，投資者更加關注科技、新消費等“新經濟”帶來的結構性機會。整體來看，港股市場新、老經濟各佔一半，老經濟主要集中在銀行與保險等金融行業，而A股老經濟佔比58%。

　　港股“新經濟”行業資產更輕。港股的新經濟组成主要为平台型的互联网公司、消費電子和智能汽車公司，整體來看資產相對較輕。相比之下A股的新經濟更加聚焦硬科技，製造的佔比相對更高，典型的代表如智能製造、電氣設備和半導體。

　　宏觀穩增長背景下，結構更新的港股市場可能存在更多機會。如前文所分析，自去年第四季度以來，總需求增速觸底維持在約4%左右的小幅波動，這或將成爲中國經濟未來較長時期內的“新常態”。也就是說，總需求增長既有政策託底防止大幅下滑，也因房地產和出口壓力限制了向上的彈性。由此，中國經濟正從以大週期波動爲特徵的階段，逐步邁向一個穩定增長、低波動的新階段。在總需求穩定的背景下，與宏觀經濟聯繫更加密切的老經濟較難保持高增速，而結構更新的港股市場可能存在更多機會。

　　（5）關於AH溢價的再思考

　　歷史上，A股相對H股的溢價基本是長期存在的，恒生AH溢價指數長期處於100以上。導致AH溢價的因素有很多，包括市場流動性、投資者結構、交易機制等。2024年以來AH溢價的快速收窄主要受益於南下資金的持續大規模流入，帶動港股市場流動性改善。當前AH溢價指數已經來到2020年以來的历史低位，未來AH溢價進一步收窄還是觸底回升，主要有以下幾個考量因素。

　　第一，南下資金流向。如果市場當前持續資產荒，紅利+賽道主題輪動風格延續，則南下資金可能繼續湧入港股，進一步改善港股市場流動性，從而帶動AH溢價向下靠近2019-2020年的低點。

　　第二，美元指數回落過程將有利於AH溢價收窄，主要是美元指數回落後，港股相比A股表現出更大的彈性。往後去看，美元指數大概率延續弱勢，將有利於AH溢價的收窄。

　　第三，2013年以來，AH溢價的收窄主要是通過港股漲幅超過A股來實現的（圖中黃色區域），也就是說，恒生AH溢價收窄，多對應了A股和港股上漲，這些階段基本也對應了美元指數回落。但是在牛市進入到加速階段後，A股往往跑贏港股而導致溢價率擴大，比如15年、20-21年（圖中紅色區域）。往後去看，國內貨幣政策力度以及美聯儲降息節奏可能是影響AH溢價走勢的一個重要因素。

　　第四，越來越多優質A股公司在港股上市，爲港股帶來更多投資機會。目前已經提交港股上市申請的A股還有30多家，這些公司有望在下半年陸續在港股上市。今年以來，多家優質A+H公司上市後，港股估值高於A股，這可能成爲未來推動AH溢價收窄的一個因素。

　　（6）風格展望與行業推薦

　　風格展望方面，建議6-8月更多關注受益於流動性的偏中小市值風格，9月後再度回紅利+大盤科技的啞鈴策略，主要原因如下：

　　1）6-8月，海外存在較多不確定性，可能對港股市場估值產生壓制。最大的不確定性來自於特朗普政府對於關稅問題的反覆，上半年全球市場飽受其困擾，目前雖然階段性緩解，但世界其他地區的關稅稅率將於7月份正式確認、8月份則是中美關稅暫緩的最後期限，或將進行新一輪談判。此外，美聯儲降息節奏仍然存在搖擺，9月的議息會議或將定調降息週期開始時點。

　　2）偏中小市值風格更受益於當前寬鬆的流動性環境。5月初港幣觸及強方兌換保證後，香港金管局維穩匯率釋放大量流動性，穩定了即期匯率，但也導致香港銀行體系港元流動性過於充裕。銀行體系總結餘大幅增加，截至5月底香港基礎貨幣餘額中收市總結餘項目大幅增加至1734億港元，充裕的資金供給使得香港銀行同業拆借利率顯著下降，隔夜HIBOR甚至跌至歷史新低。而偏中小市值風格更受益於當前寬鬆的流動性環境，恒生中小型股指數5月中旬至今較恒生指數超額收益明顯，後續看中小盤風格有望延續。

　　3）8月基本面催化可能較爲密集。往後看，八月中旬港股頭部科技公司業績披露，其收入、利潤、OPEX等核心指標是驗證AI景氣、開啓新一輪科技行情的重要推手；DeepSeek R2、智能駕駛等新產業趨勢的突破也有望助力科技板塊重回上升區間。

　　05

　　五、 2025年下半年股市流動性展望

　　風險偏好回暖下的供需雙向改善。展望2025年下半年，隨着外部流動性改善和國內政策進一步發力，市場風險偏好將繼續回暖，資金供給端的規模有望較2025年上半年繼續改善，其中私募、融資、個人投資者、行業ETF在市場風險偏好改善階段有望繼續活躍；若經濟基本面在政策發力下迎來實質性改善，外資也有望迴流。資金需求端在市場改善後整體小幅回升，IPO、再融資、股東減持等或較2025年上半年小幅回升。綜合供需測算，2025年下半年A股資金或淨流入約5000億元。

　　1、資金供給端：私募基金主導、融資資金、散戶等活躍資金跟隨

　　主動基金

　　2025年以來，權益市場表現向好，投資者風險偏好也有所提升，推動主動基金業績回暖，公募基金髮行整體低位回升。截止6月20日，2025年上半年主動偏股類公募基金共發行311億份。2025年上半年主動偏股類老基金由1-2月淨贖回轉爲3-4月淨申購。綜合考慮老基金淨申贖，則2025年Q1主動偏股公募基金貢獻增量資金約-718億元。

　　展望2025年下半年，預計主動基金髮行規模與2024年下半年接近，假設按照月均50億的規模計算，則下半年新發主動基金爲300億元。老基金申贖方面，預計2025年下半年主動基金贖回情況會有所放緩，申購贖回或保持均衡。綜合考慮新發行與老基金申贖，估算2025年下半年主動基金貢獻增量資金爲300億元。

　　被動基金

　　2025年以來，被動基金髮行延續火熱，1-6月包含ETF聯接基金在內的被動基金整體新發規模合計1749億元，佔全部新發偏股基金比重爲85%，較去年同比增長279%，被動化趨勢延續。今年以來股票型ETF整體未能成爲市場主力增量資金，1-6月ETF僅淨申購180億份，對應淨流入181億元。綜合考慮新發行被動基金，則1-6月被動基金貢獻增量資金約1629億元。需要說明的是，因爲 ETF聯接基金在建倉期會將股票組合換購成目標ETF，並體現爲ETF申贖帶來的份額變動，故爲了避免重複，這裏統計增量資金時的被動基金髮行規模不包含ETF聯接基金。

　　從結構上看，股票型ETF資金迎來分化：規模指數型ETF淨流出，行業主題ETF逆勢吸金。截至6月20日，規模指數型ETF淨流出435億元，而行業指數ETF淨流入615億元，资金偏好行業主題ETF反映出投資者對結構性機會的追逐，行業類ETF成爲參與熱點輪動和產業趨勢的重要工具。

　　展望2025年下半年，若市場震盪上行，股票型ETF整體有望小幅淨流入，結構上寬基指數ETF或有望繼續淨贖回，但行類ETF有望繼續淨申購，爲市場貢獻結構性增量資金。按照上半年ETF月均30億元淨流入估算，同時考慮上半年被動指數基金月均發行229億元，則2025年下半年被動基金有望淨流入約1500億元。

　　私募基金

　　2025年中國私募基金市場顯著回暖，新增備案規模及產品數量均呈現強勁增長態勢。截至2025年4月，私募證券投資基金管理規模5.51萬億元，同比上升6.06%，較年初擴大2968億元。截至2025年4月，年內累計備案私募證券產品達3565只，同比增長39.86%，其中4月單月備案1189只，同比增速高達41.38%，結合4月市場受關稅影響大跌背景，說明高淨值個人投資者4月逆勢佈局力度明顯加大。

　　從策略分佈來看，股票量化策略市場熱度較高。根據私募排排網數據，2025年以來量化私募產品備案總數達1930只，佔全市場私募證券產品備案總量的44.26%，股票策略中的量化產品主要來自於指數增強策略（股票量化多頭），年內備案產品850只，佔到備案股票量化產品總量的63.48%。

　　展望2025年下半年，A股有望繼續企穩回升，私募基金有望繼續爲市場貢獻增量資金，尤其是量化策略有望爲小微盤股提供流動性，從而形成小微盤風格增量資金與賺錢效應的正反饋。假設 2025 年私募證券投資基金規模同比增速回升至10%附近，私募倉位以當前水平爲基礎，則據此估算，2025下半年私募證券投資基金可能貢獻增量資金1084億元。

　　保險基金

　　2025年以來，中國保險行業保費收入增速明顯放緩，尤其人身險領域表現疲軟，主要由於預定利率下調的滯後效應。2024年人身險產品預定利率從3.0%下調至2.5%，消費者爲鎖定高收益集中投保，導致需求被提前消耗。經濟增速放緩背景下，居民可支配收入增長有限，保險作爲非必需支出被壓縮。截至2025年Q1，保險資金運用餘額34.9萬億元，同比增速17%；較年初增長了5%。其中投資股票和基金的比例12.79%，相比年初提升了0.44%。據此估算，2025年Q1保險資金貢獻增量資金約1286億元。

　　展望2025年下半年，預計保費收入和保險資金運用餘額預計保持溫和增長，假設全年保險資金運用餘額規模增速5%，股票投資比例以目前的8.07%計算，則2025年下半年有望帶來增量資金約1400億元。

　　境外基金

　　2025年上半年受關稅擾動和國內經濟預期變化的影響，外資集中在年初1-2月增持中國股票。根據交易所公佈的一季度北向資金持股明細，我們估算2025Q1北向資金淨流入A股134億元。

　　展望2025年下半年，預計美聯儲將逐步降息，預計美元指數和美債收益率將繼續震盪下行。外圍流動性環境邊際改善，外資有望維持淨流入趨勢。保守估計境外機構和個人持有境內股票資產佔流通市值比重提升0.1%，預計2025年下半年，外資淨流入約800億元。

　　銀行理財產品

　　2025年Q1理財規模萎縮，銀行理財規模29.14萬億元，較年初下降0.81萬億。一季度理財規模萎縮，主要與年初理財產品業績比較基準集中下調，同時一季度10年期國債收益率回升理財淨值有所下降導致理財產品破淨率回升居民贖回理財，此外一季度股市表現較好，對居民存款也有分流作用。另外，根據銀行理財2024年年報數據，2024年末銀行理財對權益資產的配置比例約2.58%，據此估算，2024年銀行理財貢獻增量資金約-10億元。

　　展望2025年，由於存款利率繼續走低，疊加內外部環境改善帶來市場投資機會增加，權益類理財產品發行增加，預計銀行理財規模有望延續穩步回升的趨勢。保守假設25年年末理財產品投資資產餘額增長10%，權益投資比例以2.58%爲基礎，則2025年下半年銀行理財有望爲股市帶來增量資金規模約400億元。

　　信託產品

　　截止2024年年末，資金信託餘額22萬億元，較2023年年初增加4.88萬億元；其中投資股票的比例爲3.25%，較2023年初有所下降。根據2024年末信託貸款餘額及其佔資金信託的比例估算，2025年6月資金信託規模約爲22.56萬億元。據此估算，2025年上半年信託貢獻增量資金約100億元。展望2025年下半年，考慮到信託貸款同比已經衝高回落，假设資金信託餘額全年同比增速回落至15%，投資股票比例以目前3.25%爲基礎，則2025年下半年信託產品對股市增量貢獻規模爲110億元。

　　社會保障資金

　　不考慮股份劃轉的情況下，社保基金的資金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預算撥款。2023年彩票公益金收入1519.17億元，參考歷史分配情況，其中約30%用於補充社保基金，則估算2024年彩票公益金分配給社保基金的規模爲455億元。中央財政預算撥款每年約200億元，股票投資比例按照20%計算，則2024年社保基金貢獻增量資金495億元。

　　基本養老保險基金方面，截至2025年3月底，全國基本養老保險基金委託投資規模2.4萬億元，較2024年末提高了約1000億元。假設股票投資比例20%，則保守估計全年增量資金規模200億元。

　　截至2025年一季度末，全國企業年金實際運作金額爲3.70萬億元，按照8%的股票投資比例計算，2025一季度貢獻增量資金約76億元，保守估計2025年下半年增量資金規模150億元。

　　人社部數據顯示，截至2024年年底，全國31個省（自治區、直轄市）、新疆生產建設兵團和中央單位職業年金基金投資運營規模3.11萬億元。相比2023年底的2.56萬億元增加了5500億元，增速21.5%。假設職業年金投資股票比例與企業年金相當爲8%，則2024全年貢獻增量資金約440億元。綜合以上各類保障類資金，大概能夠維持年均1439億元相对稳定的增量贡献。

　　就個人養老金而言，人社部數據顯示，截至2024年6月12日，全國已經有6000多萬人開通了個人養老金賬戶。以6000萬開戶人數爲基數，若按實際繳存人數2000萬（1/3）和人均2000元估算，實際儲存總額約爲400億元。截至2024年11月末，已有7279萬人开通个人养老金账户。以7279萬開戶人數爲基數，若按實際繳存人數2426萬（1/3）和人均2000元估算，實際儲存總額約爲485.2億元。據此估算2024年下半年個人養老金新增繳費規模可能80億元。但是考慮到當前我國個人養老金制度的發展仍處於起步階段，實際投資人數較少，繳費金額較低。初期按照股票投資比例5%估算，則全年給股市帶來增量資金約4億元，邊際貢獻相對有限。

　　綜合養老金三支柱，預計2025年全年可以帶來增量資金規模合計約1443億元，對應2025年下半年增量資金規模約700億元。

　　融資資金

　　截至6月19日，2025年內融資資金淨流出450億元，目前融資餘額佔A股流通市值的比例約2.46%。融資資金整體屬於順勢資金，其資金流向主要取決於市場表現。展望2025年下半年，假設我們在前文中的邏輯能夠如期兌現，股票市場企穩回升，參考歷史，2019年以來融資餘額佔A股流通市值的比例平均爲2.28%左右，據此估算，則2025年下半年融資資金有望淨流入1500億元。

　　股票回購

　　2025年1-6月上市公司回購規模中樞有所上移，截至6月20日目前年內累計回購規模約725億元。2024年發佈的《上市公司監管指引第10號—市值管理》明確鼓勵股份回購，而2025年初出臺的《關於推動中長期資金入市作的實施方案》進一步推動企業運用股票回購增持再貸款工具。中國人民銀行設立的股票回購專項貸款政策已顯著降低企業融資成本，進一步加速回購進程。展望2025年下半年，綜合考慮前述三個因素，假設按照2024年月均回購約150億元计算，保守估計下半年回購規模約900億元。

　　2、資金需求端：市場改善後資金需求規模或將回升

　　IPO

　　2025年以來IPO規模整體小幅回升。以發行日期爲參考，截至6月20日年內累計共有48家公司進行A股IPO發行，對應融資規模355億元。其中主板、創業板、科創板、北交所分別IPO規模175億元、106億元、54億元、20億元，主板及創業板IPO規模占比较高。展望2025年下半年，考慮到市場有望繼續震盪上行，IPO發行节奏继续保持常态，隨着A股定位由融資市向投資市轉變，預計2025年下半年IPO規模维持平稳，如果按照月均100億元计算，则預計下半年IPO規模合计约600億元。

　　再融資

　　2025年以來上市公司定增實施規模低位回升。以上市日期爲參考，截止目前定增融資規模合計爲5819億元，其中貨幣認購定增規模5104億元。展望2025年下半年，目前處於正常流程且爲現金認購的增發項目合計募資規模爲4765億元，其中房地產行業的再融資項目108億元，剔除募資規模小於100億的項目、非房地產和非金融行業的不受（破淨、破發、連續虧損）等約束的項目合計募資規模爲3249億元。但實際上因爲還有募集資金投向、前次募集資金使用情況、財務行投資比例偏高等約束，實際不受限的項目會低於這個規模。因此，假設房地產行業的再融資項目都能夠在2025年實施，以上統計到的非地產金融行業不受限項目中的50%能夠實施（剔除募資規模超過100億的項目），則合計募集規模爲1700億元。

　　此外，配股和優先股發行也會構成市場的資金需求。按發行日，年內配股和優先股發行0億元。展望2025年下半年，目前已經處於證監會通過狀態的配股項目預計募資規模近400億元。

　　限售解禁與重要股東減持

　　2025年上半年重要股東二級市場減持整體有所擴大。截止6月20日年內重要股東二級市場累計增持447億元，減持1134億元，累计净減持687億元，同比上升23%。以截至6月20日收盤價格計算，2025年下半年A股解禁規模1.82万億元，相比2025年上半年解禁規模1.48万億元有所上升。

　　從歷史數據來看，重要股東減持規模與A股走勢存在高度相關性。減持規模6個月滾動平均規模與萬得全A的相關係數高達0.7，部分階段減持的拐點相比A 股的拐點存在一定時滯。另外重要股東減持規模與A股限售解禁規模高度相關，相關係數達到0.79。展望2025年下半年，解禁规模上升后減持規模或相应回升，市場改善後重要股東減持動力也有所增加，綜合兩個因素，按照2025年上半年月均減持120億元保守估計2025年下半年净減持規模为720億元。

　　其他（手續費、印花稅、融資利息）

　　2025年至今A股成交總額139萬億元，如果分別按照平均佣金費率0.2‰、印花稅率0.5‰計算，則佣金費和印花稅爲2079億元。融資餘額平均約1.8萬億元，按照融資利率平均6%計算，則融資利息爲1101億元。展望2025年下半年，預計股市成交額會有所回升，假設成交額平均提高10%，則佣金費和印花稅約爲1650億元。平均融資餘額根據前文的測算大約爲1.93萬億，對應融資利息爲500億元。

　　06

　　六、A股盈利展望與行業配置——盈利“V”型修復，配置聚焦三條線索

　　一季度在科技創新驅動和擴內需政策的助力下，A股盈利超預期改善，下半年預計出口承壓，但財政仍有發力空間，疊加較低基數效應，預計A股盈利有望實現“V”型修復。從盈利週期看，A股一輪盈利週期大概3-4年，其中下行週期約2-2.5年，最近一輪盈利自21年高點放緩至23年中報，下行已經持續9個季度，23年三季度小幅反彈後持續震盪，從時間維度上看，盈利有望迎來改善階段。驅動因素上，預計内需发力、庫存回補、利潤率小幅回升是盈利改善的主要驅動。我们預計2025年的A股/非金融及兩油上市公司累計業績增速轉正，實現溫和增長。A股盈利增速中性假设下四個季度的累计盈利增速为：3.2%、2.6%、3.0%、3.8%。大類行業來看，2025年盈利增速相对较高的板块預計主要集中在信息技术、消費服務、中游製造等領域。

　　盈利能力方面，整體A股與非金融板塊ROE自21年下半年開始持續下滑，在收入端疲軟、企業加槓桿意願較低等影響下，總資產週轉率、銷售淨利率、資產槓桿均出現不同程度下降，截至2024年底ROE基本降至2009年以來的低位。展望2025年下半年，ROE預計窄幅波動。由於價格端仍處於較低水平，銷售淨利率的改善预计相对有限；資產週轉率在收入增速弱修復、總資產企穩回升的雙重作用下預計相對穩定；寬貨幣、寬財政以及較低利率背景下，杠杆率預計窄幅波動向上。

　　1、 業績測算：2025年全A/非金融及兩油3.8%/7.2%

　　週期時間維度：A股一輪盈利週期大概3-4年，其中下行週期約2-2.5年。最近一輪A股盈利自2020年二季度啓動上行階段，2020年下半年及2021年一季度爲企業盈利的加速修復期，並在2021年上半年達到該輪盈利週期的高點；21年下半年盈利進入放緩通道，22年在國內疫情和國外地緣政治多重因素影響下，企業盈利持續探底，全A非金融淨利潤增速在22年四季度小幅轉負。進入2023年，經濟弱復甦，由於利潤端修復的時滯，全A/非金融石油石化業績增速在中報降幅繼續擴大，三季報盈利迎來觸底回升，最近幾個季度由於需求恢復不及預期，企業盈利窄幅波動，自21年高點放緩至23年中報，下行時間已經持續9個季度。最近几個季度由于信用周期驱动的减弱，A股盈利波動收窄，但從時間維度上看，A股盈利經歷了較長時間的下跌，後續有望迎來改善階段。

　　從驅動因素來看：

　　1）出口預計前高後低，整體貢獻下滑（↓）；

　　2）社零增速中樞今年以來有所提升，考慮到目前生產和投資端增速有所放緩，出口下半年面臨較大不確定性，預計擴內需政策進一步發力必要性提升，樂觀預期“兩新”、消費券等擴內需政策有望提升社零4個百分點，全年社零增速有望回升至7%左右，對盈利的貢獻相對較高（↑）；

　　3）基建地產投資，二季度基建投資增速有所收窄，下半年爲對沖出口下滑，預計投資增速邊際回升；但地產去庫壓力仍較大，投資預計仍處於負增長，整體投資端對盈利的提升預計有限（→）；

　　4）庫存方面，目前工業企業產成品庫存增速處於2010年以來21%的較低分位，一季度庫存增速略有回升。非金融上市公司資本開支增速經歷了過去兩年的持續下滑，目前處於2010年以來5%分位，供給端約束逐漸減輕。預計後續庫存的回補，對盈利帶來小幅正向貢獻（↑）。

　　5）利潤率方面與PPI密切相關，PPI同比自2023年轉負以來持續負增長，拖累盈利修復，2024年降幅收窄並在低位波動，目前仍呈現下滑趨勢，後續隨着流動性寬鬆，預計降幅收窄；短期難以對盈利產生正向貢獻，但拖累作用預計逐漸減弱（→）。

　　空間上來看，參考工業企業盈利，隨着一系列政策的出臺，1-4月工業企業盈利延續改善趨勢，二季度隨着出口驅動的減弱，預計盈利階段性震盪放緩；下半年財政擴張空間有望進一步提升，驅動盈利“V”型修復。預計2025年非金融全A增速在6.7%，节奏上預計考虑政策效果和低基数的影响的逐步显现，2025年业绩逐季改善預計二、三季度業績增速放緩，四季度低位回升。我们預計全A全年累計增速3.8%；A股非金融及兩油盈利增速：中性假設下，四個季度的累計盈利增速爲4.5%、3.1%、5.6%、7.2%。

　　盈利能力方面，整體A股與非金融板塊ROE自21年下半年開始持續下滑，在收入端疲軟、企業加槓桿意願較低等影響下，總資產週轉率、銷售淨利率、資產槓桿均出現不同程度下降，截至2024年底ROE基本降至2009年以來的低位。2025年一季度，全A整體ROE仍有小幅下探，非金融石油石化ROE略有小幅提升，展望2025年下半年，ROE預計窄幅波動。由於價格端仍處於較低水平，銷售淨利率的改善预计相对有限；資產週轉率在收入增速弱修復、總資產企穩回升的雙重作用下預計相對穩定；寬貨幣、寬財政以及較低利率背景下，杠杆率預計窄幅波動向上。

　　大類板塊，資源品、中游製造、醫療保健、公用事業板塊ROE（TTM）環比呈下滑趨勢，金融地產板塊的ROE（TTM）基本探底企穩；信息科技、消費服務板塊的ROE（TTM）穩步提升（主要爲電子、通信、農林牧漁、商貿零售）。建議重點關注盈利有望反轉的國防軍工、傳媒、計算機、美容護理等；以及高景氣維持的電子、商貿零售、汽車、有色等。

　　大類行業盈利增速方面，2025年盈利增速相對較高的板塊預計主要集中在消費服務、信息技術、中游製造等領域；資源品、醫療保健板塊相比2024年盈利中樞預計上行。消費服務領域在擴大內需政策持續發力背景下，預計仍保持兩位數的較高增速；信息技術领域受益于新技术趋势的催化以及国产替代的加速推进，盈利增長確定性較高，其中計算機、傳媒等均有望實現低基數反轉；中游製造隨着供給端的逐漸出清，電力設備等對板塊的拖累作用預計減弱，國防軍工隨着訂單的落地，業績增速有望由負轉正；醫療保健領域一方面2024年基數較低，另一方面，創新藥等景氣上行，行業盈利有望低位修復；資源品板块相对分化，石油石化、有色金属等战略資源品，預計受地緣因素的擾動價格上漲，传统資源品由于需求端恢复仍存在不确定性，業績預計仍承壓。

　　分行業，統計一級行業2024全年和2025年全年的盈利增速在全部一級行業中的分位（取Wind一致預期），分別作爲橫縱兩軸。根據盈利增速進行橫向對比，考察景氣水平的相對變化。可以看到，從相對視角：1）盈利景氣2025年預計提升的行業：電力設備、傳媒、房地產、鋼鐵、建材等。2）盈利景氣2025年高位維持的行業：軍工、汽車、計算機、電子、商貿零售等。

　　2、2025年下半年行業景氣趨勢判斷

　　針對各個細分領域，本文篩選了對於超額收益具有正向貢獻的中觀景氣指標，對該領域的景氣趨勢進行梳理和展望。整體而言，上游資源品上半年表現分化，小金屬、貴金屬及部分化工品價格堅挺，水泥等傳統工業品價格承壓，考慮到新能源、機器人等新興領域需求持續增長，投資與基建預計仍然偏弱，預期下半年資源品或延續結構性改善趨勢。中游製造業景氣分化，低空經濟、汽車、軍工等政策提振行業表現亮眼，下半年預計景氣仍有承壓，傳統與中高端製造預計延續分化，軍工、半導體設備等國產替代領域確定性較高。消費服務受政策提振整體延續去年9月以來的修復態勢，下半年暑期、節假日經濟以及大促補貼催化不斷，消費內生動能或逐步修復，新消費領域需求有望持續釋放。醫藥板塊，創新藥催化不斷，政策支持下，研發進展、獲批上市與出海進程有望提速，器械盈利有望築底。信息科技景氣度相對較高，在海外製裁趨嚴，科技自立自強與核心零部件自主可控邏輯延續，AI Agent加速落地，信創訂單延續回暖的背景下，計算機、半導體設備等有望受益。

　　本文采用中觀景氣度、業績情況、盈利預期、籌碼分佈、估值水平、交易分析、週期價值、賽道價值等維度，對於各個維度進行量化評分並賦予相應權重，得到各個行業的加權平均得分，由此篩選出業績相對較好且景氣度向上的行業。以下對於各個維度量化評分標準做出說明：

　　▶ 行業選擇：以申萬行業分類爲基礎，篩選出60個可進行高頻跟蹤的細分行業。

　　▶ 中觀景氣度：利用对于超额收益具有正向贡献的中觀景氣度指标进行标准化处理，得到每個行業的景氣擴散指數（PDI），從而對各個行業的景氣度進行橫向量化對比。

　　▶ 業績情況：根據目前該行業業績所處的歷史分位數和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　▶ 盈利預期：采用分析师一致盈利預期（修正後）和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　▶ 籌碼分佈：根據該行業公募持倉、陸股通持倉比例等歷史分位數和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　▶ 估值水平：根據目前該行業市盈率歷史分位數和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　▶ 交易分析：根據目前該行業換手率、交易集中度等指標的歷史分位數和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　▶ 週期階段：參考招商策略團隊的行業輪動示意圖。

　　▶ 賽道價值：作爲加分項引入。

　　最終對於以上指標賦予相應的權重，最終得到每個行業的加權平均得分。

　　上游資源品：上半年表現分化，小金屬、貴金屬及部分化工品價格堅挺，水泥等傳統工業品受制於下游需求疲軟，價格承壓

　　上半年，上游資源品景氣分化特徵明顯，小金屬、貴金屬等資源品持續較高景氣，鋼鐵、水泥等傳統工業品表現偏弱。小金屬方面，受益於戰略性稀缺、供給約束和下游需求拉動，稀土價格震盪上行；銻、錫等受益於供需缺口年初以來價格有所上漲，鎢、鉍等受益於出口管制價格中樞同比較大抬升。貴金屬方面，受避險需求提升推動，價格上漲，成爲上半年表現最亮眼的品種之一。工業金屬方面，鋁價受供應擾動領漲，銅價受基本面和政策面共振有所上漲。投資與基建地產驅動的傳統資源品中，水泥、鋼鐵、煤炭等因供給過剩或需求不足價格均有承壓。化工品表現分化，化纖供需格局優化但需求偏弱，價格有所承壓；純苯、甲醇等化學原料需求偏弱，價格下行；製冷劑受益於供給受限和下游家電等需求持續增長，價格堅挺，民爆受益於西部戰略資源開發持續較高景氣，農化受益於春耕需求價格多數上漲。能源方面，受OPEC+產量調整計劃、地緣衝突發酵等因素影響，油價震盪走高。

　　展望下半年，中美貿易關係或階段性緩和，新能源、機器人等新興領域需求持續增長，投資與基建預計仍然偏弱，上游資源品或延續結構性改善趨勢。伴隨供給收緊疊加海外補庫需求，小金屬或維持堅挺；避險需求或邊際放緩，但央行購金需求仍在，貴金屬價格或區間震盪；工業金屬庫存低位，未來在政策與需求修復共振下，銅、鋁等價格仍有上行空間；能源金屬產能或持續出清，鋰鈷價格或持續築底。由於大規模基建投資概率較低，地產新開工或持續負增長，水泥、鋼鐵需求或持續偏弱，煤炭短期可能受益於用電高峯。化工品方面，或延續結構分化，外需放緩，化纖價格或有承壓，內生動能偏弱，多數化學原料、化學制品價格或有下行，製冷劑供需缺口仍在，價格有望堅挺，民爆供需格局或持續改善。

　　遊製造業：上半年製造業景氣分化，低空經濟、汽車、軍工等政策提振行業表現亮眼；下半年軍工、半導體設備等國產替代領域確定性較高

　　上半年，中游製造業景氣表現較爲分化，政策驅動與產業趨勢交織下，新興領域加速回暖，外部不確定性影響，疊加國內經濟復甦動能偏弱情況下，部分行業產能仍然過剩，價格端有所承壓。新質生產力政策落地，催化人形機器人、低空經濟、固態電池等新興領域產業化提速；設備更新專項再貸款支持下，工業母機、軌交設備等需求持續放量，工業機器人產量三個月滾動同比增速趨勢上行；搶出口支撐下，一季度通用、專用設備PMI持續回暖，二季度有所放緩，工程機械受益於年初專項債發行放量，東南亞等需求旺盛，但地產方面有較大拖累，銷量同比在2月達到高點後普遍有所回落；汽車鏈受益於“以舊換新”政策與出口結構優化，乘用車銷量穩健增長，新能源車需求持較高增長，但價格戰加劇拖累盈利，汽車零部件出口訂單在中美經貿關係階段性緩和後有所回暖；軍工行業受“十四五”收官與訂單批量落地支撐，景氣度迎來拐點；而光伏產業鏈受價格下滑與庫存積壓拖累，風電因招投標活躍有望逐步築底回暖。

　　展望下半年，中游製造領域供需結構有望持續優化，傳統與中高端製造預計延續分化。隨着汽車“以舊換新”政策持續推進、智駕平權加速落地，新能源汽車需求有望穩健增長；低空經濟在中央與地方政策支持下，訂單規模或延續增長態勢；“十四五”收官催化，軍工行業訂單或加速落地，國產化率進一步提升，外部地緣政治衝突不斷背景下，軍貿景氣或持續回暖；自主可控與國產替代邏輯強化，半導體設備產業鏈、工業母機等高端製造領域國產化率或持續提升；風電項目規模持續擴容，行業有望逐步築底回暖。由於全球製造業景氣下滑，外需放緩，疊加外部政治不確定性仍在，出口大概率承壓，國內需求修復較爲緩慢，設備更新提振作用或邊際減弱，通用、專用設備、工程機械等需求或有放緩。新能源與光伏產業鏈產能持續出清，光伏裝機同比增幅擴大，需求有邊際加速跡象，供需調整下行業景氣或迎反轉。

　　消費醫藥：今年以來政策效應持續顯現，下半年需關注內生動能修復、盈利彈性較大的寵物經濟、潮玩、醫美等新消費領域以及創新藥BD進程加速

　　年初以來，“以舊換新”加力擴圍效果持續顯現，消費整體延續去年9月以來的修復態勢，社零增速延續回暖，新一線城市貢獻重要增量，家電、通訊器材、金銀珠寶等細分領域消費是主要驅動力。地產鏈方面，除3月樓市小陽春階段，地產消費好於去年同期，其它時段商品房消費仍然偏弱，但在以舊換新和家装厨卫换新政策提振下，家電消费持续回暖，傢俱、建築裝潢消費明顯好於去年4季度。必需消費品方面，糧油食品、菸酒等受到假日經濟催化，宴請需求增長，同比延續修復，服裝鞋帽維持穩健增長；可選消費領域，金銀珠寶消費受益於金價上漲持續高景氣，日用品、化妝品消費也有回暖。此外，新消費細分賽道實現較高增長，IP、潮玩、盲盒、寵物經濟等需求較快復甦，盈利彈性優於傳統消費。醫藥領域，創新藥BD進程加速，頭部企業盈利回暖，醫療器械招標數據持續增長，高值耗材國產替代加速，醫療服務需求偏弱，部分剛性需求尚有支撐。

展望下半年，“以舊換新”政策效果有望持續顯現，暑期、節假日經濟以及大促補貼催化不斷，消費內生動能或逐步修復，新消費領域需求有望持續釋放。地產鏈方面，商品房消費仍以剛需爲主，傢俱、家電的國補效應仍在，增速或邊際放緩，智能家電、智能家居或較爲亮眼。必需消費品有望維持韌性增長，食品加工、調味發酵品需求剛性，飲料乳品有望受益於高溫天氣的需求放量，和庫存的低位，價格有望築底回暖，白酒需求有待復甦，服裝鞋帽受制於出口需求放緩，景氣有所承壓。可選消費領域，一線城市消費持續低迷，新一線城市消費貢獻重要增量，縣域消費擴容，下沉市場以及高性價比產品需求有望持續增長，考慮到消費是今年經濟增長的主要支撐力，政策有望進一步發力，出行和服務消費景氣有望延續。醫藥領域，創新藥催化不斷，政策支持下，研發進展、獲批上市與出海進程有望提速，器械盈利有望築底。

　　金融地產：上半年銀行息差壓力緩解，地產消費持續偏弱，證券市場交投衝高後回落，下半年預期地產景氣仍偏低，銀行持續受益於高股息，證券板塊或受益於經紀業務和投行業務的回暖

　　上半年銀行業景氣邊際修復，社融增速主要靠政府端發力，居民信貸需求仍待修復，一季度息差仍然承壓，二季度伴隨各大行下調存款利率，央行降息降準，息差壓力邊際改善；此外受益於高股息，行業自年初以來漲幅居前。房地產市場延續調整態勢，3月樓市迎來“小陽春”後，商品房銷售持續弱於去年同期，但地產銷售同比降幅較去年四季度有明顯收窄，新開工持續較高負增長，投資端和竣工端降幅持續擴大。證券市場交投情緒在2-3月春季行情演繹期間達到高點，随後震荡回落，市場在“平準”力量的作用下，下行風險可控，外資上調中國資產評級，併購主題延續，AI主題擴散，證券尤其是及金融科技板塊β效應凸顯。保險方面，由於去年保費收入增速較高，高基數影響下，年初以來負債端增速中樞較去年明顯回落，疊加利率波動，資產投資收益下行，行業盈利有所放緩。

　　展望下半年，貨幣政策寬鬆預期強化，存款成本改善下息差壓力有望繼續緩解，但存款利率下行可能削弱產品吸引力，增大中小銀行攬儲壓力。房地產市場繼續止跌回穩，受益於政策端收儲、城市更新等政策預期加速落地，房價有望逐步企穩，銷售、新開工降幅或持續收窄。證券和保險行業受制於較高基數，盈利或持續放緩，其中證券受益於併購重組政策調整優化、AI和穩定幣等主題催化，或存在結構性行情。

　　信息科技：算力需求持續高景氣，AI Agent加速落地，電子受益於週期復甦和國產替代加速，傳媒領域遊戲和文化出海進程持續，計算機受國產替代催化與信創訂單回暖，下半年預期AI應用加速落地，自主可控邏輯強化之下板塊持續高景氣

　　年初以來，TMT領域在AI創新持續驅動下，產銷均保持較高景氣度，整體TMT製造業工業增加值保持10%以上增速。電子領域中受益於國補政策與端側應用創新支撐，消費類需求邊際回暖，中高端芯片需求旺盛，海外大廠逐步退出低端產能，DDR4供不應求，價格大幅上漲；由於我國集成電路對美出口依賴度較低，集成電路出口增速持續擴大。通信領域算力租賃訂單持續落地，北美雲廠商持續擴大資本開支，需求持續較高景氣，但此前基數較高，疊加4月開始光通信出口轉負，外需放緩；運營商5G用戶滲透率持續提升，雲計算業務擴張，1-5月電信主營業務收入同比增幅持續擴大。傳媒領域表現分化，遊戲審批常態化放量，盈利延續回暖，影視年初受益於春節檔電影實現較高增長，此後票房收入同比增速持續放緩，廣告營銷、出版需求仍待進一步修復，板块整體受益于文化出海和AI應用持續落地等催化，年初以來有较高涨幅。

　　展望下半年，科技自立自強與核心零部件自主可控邏輯延續，AI Agent加速落地，信創訂單延續回暖，TMT板塊整體有望延續較高景氣，計算機、半導體設備或受益。電子持續受益於國補政策，PC、手機需求有望繼續回暖，高端芯片需求旺盛，低端存儲器供需缺口仍然存在，半導體銷額有望維持較高增速。通信光模塊出口或持續承壓，但算力基建或有提速，同時運營商持續受益於高股息，雲業務等新興業務收入延續放量，業績有望改善。計算機或受益于AI應用不斷落地，同時自主可控邏輯不斷強化，大廠資本開支超預期，算力租賃訂單、信創訂單回暖，低基數效應下行業盈利有望持續改善。傳媒領域文化出海進程持續，遊戲行業流水趨勢回暖，影視或受益於暑期檔和國慶檔票房放量，關鍵在於影片供給端質量提高。

本文來源於：招商證券，作者：張夏、李昊陽等，原文標題：《A股進入牛市II階段：成因和方向——A股2025年中期策略展望》，文章有刪減

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