花旗报告：美国股票估值倍数上升受利润率提高支撑
花旗在其最新发布的美国股票策略报告中指出，美国股票估值倍数的上升得到了利润率提高的支撑。报告强调，尽管不同行业和个股的利润率驱动因素各异，但自金融危机以来，标普500指数成分股公司的EBITDA利润率改善中有超过一半可能归因于劳动生产率的提高。
花旗的研究显示，实际GDP和非农劳动生产率与标普500指数EBITDA利润率的变化具有相似的相关性。生产率增长与利润率的领先关系更大，能更好地解释2008年金融危机以来利润率的重大变化。经济基本面轨迹对利润率具有直接影响，而生产率则更多通过滞后关系发挥作用。
标普500指数EBITDA利润率的上升趋势
自2008年金融危机以来，标普500指数的EBITDA利润率呈上升趋势。技术创新与整合、向轻资产模式转型、以及服务型企业占比提升，均对利润率提升产生积极影响。这些因素也推动了美国劳动生产率的结构性上升，使其与德国、法国等发达经济体产生分化。
花旗建立了EBITDA利润率与非农劳动生产率的线性回归模型，推导标普500指数的估算盈利能力。结果表明，自金融危机以来，非农劳动生产率可解释标普500约55%的EBITDA利润率改善趋势。
影响EBITDA利润率的其他因素
花旗还指出，无法解释的EBITDA利润率与三类因素密切相关：通胀、产能与资本、以及产出量。其中，通胀差异（例如产品定价与投入成本通胀之间的差异）比任何单一通胀指标更为重要。产能利用率与资本支出可提升非劳动生产率。最后，产出指标如真实GDP与工业产出对于规模经济也十分关键。
通胀、产能、资本支出与产出量等因素，与美国劳动生产率的结构性趋势一道，共同决定了标普500指数的利润率表现。短期来看，大流行后生产率增速趋稳，可能有助于利润率维持在高位，但扩张势头放缓。若消费者支出走弱、或关税抬高投入成本，通胀可能成为不利因素。产出趋势仍存在不确定性。但产能利用率见底与资本支出意愿上升，可能形成部分支撑。
总体而言，花旗依然看好标普500指数的长期基本面，并认为劳动力生产率持续提升将支持利润率。不过，2025年仍需克服一些挑战，如关税直接冲击、或政策不确定性间接影响消费与企业信心。这也反映在该行对标普500指数全年每股收益(EPS)预测的下调上，并预期市场将对一致预期做进一步修正。
