近期，隨着美國參議院通過《天才法案》（《2025年美國穩定幣創新指導與建立法案》）、中國香港立法會通過《穩定幣條例草案》，以及穩定幣巨頭Circle正式於紐約交易所上市，穩定幣再次引起國內外各界的熱議。對於穩定幣的衝擊與影響，無論從國際貨幣體系博弈視角，還是傳統金融與Web3金融兼容的視角來探討，都需要先釐清其內在的理論與實踐邏輯。
法幣抵押型穩定幣：融入主權信用體系回顧歷史，貨幣經歷了從貝殼、貴金屬到現代信用貨幣的演進過程，在其價值尺度、流通手段、支付與貯藏等功能中，作爲支付的承諾與載體是核心功能所在。隨着電子化、數字化時代來臨，新興支付方式逐漸走上“基於賬戶”和“基於價值（Token）”兩條路徑。前者主要依託傳統銀行體系，以身份驗證作爲核心；後者則可能脫離銀行賬戶體系，從早期的非銀行電子錢包，逐漸衍生出“基於Token”的全新模式，其重心則不再是身份驗證，而是價值證明與防僞。
在“基於Token”的演進中，由於完全去中心化的加密貨幣（如比特幣）的價值呈現非穩定性，其資產屬性逐漸超過貨幣屬性，難以承載錨定支付的職能，因此出現了各類穩定幣的探索，並且包括法幣抵押型穩定幣、加密貨幣抵押型穩定幣、商品抵押型穩定幣和算法穩定幣。其中，法幣抵押型穩定幣的發行量巨大且關聯到現實世界資產，因此是目前各國監管和立法約束的重點；後三者則受到技術、模式與規則的諸多挑戰，在穩定幣體系中影響持續下降，逐漸被作爲不同風險的新型加密資產看待。應該說，穩定幣始終面臨幣值穩定、資本效率、去中心化的“不可能三角”，法幣抵押型穩定幣則犧牲了去中心化，接受了傳統的信任風險。
衆所周知，現代主權國家與中央銀行的建立伴隨着貨幣從非國家化到國家化的進程，其存在的基礎也是主權信用與法律保障。但這並不意味着非主權的、局部應用的私人貨幣完全消失，其基礎可能是不同層面的信用保障。比特幣與區塊鏈的誕生激發了市場對於去中心化貨幣“算法共識信用”的渴望，進而衍生出紛繁複雜的加密貨幣世界。然而，去中心化理想終究難以抵禦Web3的金融問題，並且當其足以挑戰主權信用時，必然帶來中心化對去中心化的“全面整頓”。
在此過程中，各國的央行法定數字貨幣（CBDC）是第一輪改革嘗試，作爲貨幣中心化擁抱去中心化技術的形式探索，其實質仍然是“基於賬戶”而非“基於Token”，因此難以與加密貨幣世界相兼容。作爲第二輪嘗試的法幣抵押型穩定幣監管探索，則試圖在已呈現中心化特徵的穩定幣中，進一步增加貨幣中心化監管屬性，其實質則是實現“基於賬戶”與“基於Token”的融合，兼顾支付中的身份验证與价值证明。事實上，作为主权货币與私人加密货币的妥协结果，現有法幣抵押型穩定幣已經逐漸弱化了去中心化色彩，而融入到主權信用體系中，成爲某種Web3世界中的“貨幣局制度”安排。法幣抵押型穩定幣本質上成爲依託ERC20等多種區塊鏈標準創立、在不同主流區塊鏈公鏈網絡運行的、受到嚴格法律約束的法幣“影子代幣”。
全球穩定幣監管共性特徵當釐清了上述理論邏輯之後，我們可以看到自2024年歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）開始，全球監管者都把法幣抵押型穩定幣作爲重心，並且呈現幾方面共性目標和特徵。一是延續了非銀支付機構的核心監管思路。衆所周知，與非銀行第三方電子錢包的興起相應，歐盟對於電子貨幣發行機構、美國對於貨幣轉移機構都具有長期持續的監管跟蹤與完善。現有各國或地區的法案中，如准入標準、反洗錢（AML）和“瞭解你的客戶”（KYC）、儲備金及披露、資產隔離與贖回等，都是非銀支付機構監管的必備要素。
二是加強金融消費者保護，提升金融市場基礎設施合規性。穩定幣在跨境支付、鏈上結算和資產交易領域的影響正不斷擴大。考慮到穩定幣承載的跨境支付和Defi等鏈上金融活動還存在許多灰色乃至黑色地帶，近年來在各國中也引起了大量糾紛與訴訟，因此沿着《金融市場基礎設施原則（PFMI）》（由支付和市場基礎設施委員會和國際證監會組織聯合發佈的國際標準）等共識，開展穩定幣及其交易結算機制的監管，也是題中應有之義。
三是努力在Web3世界中拓展貨幣主權。法幣抵押型穩定幣背後同時融合了市場對法幣信用的信任與擔憂，但毋庸置疑的是，可以使得主流法幣的影響力在數字化空間中得以釋放，並可進一步拓展主權國家在Web3世界中的“長臂管轄”權力，這也成爲未來國際貨幣金融博弈的新賽道。
四是展示加密貨幣友好型政策姿態，吸引資金或資本集聚。雖然相關國家和地區現有法案給穩定幣等部分創新戴上“緊箍咒”，但對於長期遊走在監管邊緣與罰單恐慌下的加密貨幣行業來說，更多還是解讀爲積極信號。無論是美國政府部分源於選舉和政治考量，還是其他國家或地區爲了吸引蓬勃發展的加密行業參與者進入，都是爲了在全球經濟增長面臨諸多挑戰的背景下，儘可能多爭取資本集聚與市場活躍度提升。
五是回饋現實世界的貨幣金融與財政目標。例如，當相關法案嚴格要求穩定幣發行機構必須持有等額的法幣及其債券等高流動性資產，反過來也能有效支持其法幣資產的信用與流動性。對於一些政府債務難以爲繼的國家來說，或許可以把短期債務風險推遲，並且從加密貨幣行業獲得新的稅收來源。
全球穩定幣發展仍面臨多重問題當然，雖然穩定幣立法對於加密貨幣帶來全新的發展機遇，但仍存在一些內在問題與挑戰。例如，一是穩定幣作爲Web3世界的“類貨幣局”制度安排，同時也面臨缺陷，如無法有效應對加密貨幣（資產）市場波動性與可能的流動性衝擊，并且现实世界中法币及其資產的脆弱性，同樣也可能傳導到加密世界中，反而增加了其非穩定性。
二是近年來在《G20關於加強跨境支付的路線圖》指導下，各國都在積極推動解決跨境支付的傳統難題，並且逐漸聚焦於三方面：支付系統的互操作性和擴展；法律、監管和監督框架；跨境數據交換和信息標準。事實上，跨境支付的真正痛點不在於技術的先進性，而在於規則、規制、標準與規範差異，當納入主流監管的遊戲規則之後，穩定幣的跨境支付效率必然受到影響。
三是所謂的穩定幣推動構建“鏈上佈雷頓森林體系”，仍存在內在不可持續性。我們知道，“特里芬難題”預見了佈雷頓森林體系解體，其強調一國貨幣若要承擔全球貨幣職能，必須同時滿足“提供充足流動性”與“維持幣值穩定”兩個相互衝突的目標，最終導致體系不可持續。在“新特里芬難題”之下，如美元穩定幣以作爲安全資產和信心存疑的美元資產作爲支撐，增强自身的稳定性與可信性，反過來又試圖反哺美元資產的穩定性，其邏輯也難以自洽。雖然穩定幣增加了國際貨幣體系的彈性，但由於放棄了“超主權”，也無法解決其固有缺陷。
四是國際協調與互聯互通問題。當前的全球貨幣體系、支付體系如同龐大的複雜網絡體系，已經面臨諸多兼容問題。當這一僵化體系納入穩定幣，再加上各國法律制定、實施與應用還處於萌芽狀態，必然會帶來更多的監管摩擦與挑戰，穩定幣與傳統體系的跨境互聯互通也面臨更多障礙，這反而可能對原有穩定幣的使用範圍帶來收窄影響。
五是其風險與價值的平衡，任何金融創新都不能只是少數參與者的“空轉游戲”，而是要給經濟增長、物價穩定、就業等帶來切實好處。除了跨境支付之外，穩定幣支撐的鏈上交易還需要進一步彰顯其服務實體經濟的價值。同時，未來在弱監管或監管之外的加密貨幣（資產）市場如果爆發更多風險衝擊，那麼對於穩定幣也會帶來深遠負面影響。
中國應聚焦探索人民幣穩定幣在此背景下，對我國的應對策略有幾方面思考。首先，法幣抵押型穩定幣已逐漸體現爲主權信用的延伸，因此其監管邏輯與原有電子貨幣發行機構監管基本匹配。面對全球穩定幣市場及監管趨勢，我國首先應該儘快推動穩定幣相關立法，中長期也可研究探索加密貨幣監管的整體立法，分層次、分階段構建我國Web3金融“長臂管轄原則”。要建設自主可控安全高效的金融基礎設施，最重要的一環是要實現法律可控。全球加密貨幣市場已經形成了一套獨立運行的類金融體系，而穩定幣則是進行監管幹預的重要切入點，相關法律博弈已經成爲未來各國維護自身權益、參與競爭的重要環節。
其次，短期內我國穩定幣探索應聚焦於人民幣穩定幣，儘快在全球法幣抵押型穩定幣市場中佔據一席之地，其儲備管理可對應人民幣現金、債券或數字人民幣等高流動性、低風險資產。一是可考慮在上海自貿試驗區等合規探索在岸人民幣穩定幣的發行與管理，設置專門監管規則，選擇部分銀行和非銀支付機構進行試點，符合條件的特定機構、企業或個人可持有，同時借鑑自貿區賬戶的“電子圍網”機制，使得相應資本跨境流動處於更加可控狀態。二是對於境內機構在境外發行離岸人民幣穩定幣，除符合境外發行地的監管規則之外，還需滿足境內的風險管理、儲備管理、資本流動管理等要求，且主要面向境外機構、企業或個人持有。當然在中國香港探討離岸人民幣穩定幣，也與助力鞏固提升香港國際金融中心地位有關，是落實中央金融工作會議精神的着眼點之一。三是對境外機構在境外發行離岸人民幣穩定幣，可採取申請備案原則，引導其有效助力海外人民幣循環流動和人民幣國際化。
最後，對於面向境內主體發行和持有人民幣穩定幣，以及美元、歐元等海外法幣抵押型穩定幣在國內的定位，還有基於各類穩定幣的鏈上金融產品，都可暫時持有審慎態度，同時結合金融開放與資本項目改革進程，在堅持金融安全、穩定和金融消費者保護的前提下，借鑑境外監管經驗與教訓，持續進行研究和觀察，爲將來的立法與監管做好準備。
本文來源於：21世紀經濟報道，作者：中國社會科學院金融研究所研究員、支付清算研究中心主任、博士生導師 楊濤；原文標題：《楊濤 | 理解人民幣穩定幣的理論與實踐邏輯》
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