A股相對美股表現強勁，未來行情持續性分析

近期，A股市場表現引人注目，不僅跑贏了GDP，而且在下半年以來的累計收益上也超越了美股（標普500）。根據滾動12個月累計收益的標準，A股相對美股的超額收益已超過15%，創下2015年以來的新高。在當前宏觀背景下，A股與美股的對比成爲中美經濟“攻守之勢異也”的直接體現。本文將探討A股跑贏美股的持續性及其背後的因素。

A股跑贏美股的歷史表現

從20世紀90年代以來，A股（上證指數）跑贏美股（標普500）的月份佔比約爲41%，其中A股單方面上漲的場景佔比約爲18.5%。在A股和美股共贏的條件下，A股跑贏的概率更大，同漲情況下A股跑贏概率約爲54%，同跌情況下這一概率則只有約28%。

使用過去12個月上證綜指相對標普500指數的累計“超額”收益率和擴散指數來衡量A股相對美股的歷史表現，定义超額收益率大于0且在上漲，擴散指數處於上升狀態的階段爲A股“跑贏”美股的階段。從20世紀90年代初以來，典型的A股跑贏美股的階段主要有10段，平均持續時間爲10個月左右，上證指數相對標普500的滾動12月累計“超額”收益率最高達到58%左右。

A股跑贏美股的主要因素

在估值盈利貢獻上，A股收益率拆分爲PE和EPS，估值變動在A股漲跌中的貢獻相對更大，起到主導作用。這與A股在跑贏GDP過程中，估值發揮更重要的作用相一致。

行業方面，主動跑贏行情中，整體普漲是大概率事件。2000年以來A股各個跑贏區間內行業漲幅排序顯示，機械、金融、軍工、計算機等行業更容易跑出較好表現。但具體到各個階段有所差異，週期性行業在經濟改善時期表現更爲出色，而流動性推動時期科技行業及小盤股漲幅更加顯著。

A股跑贏美股的開始與結束

每一輪A股跑贏的經驗都有所不同，都有不同的背景和觸發事件。從經濟週期來看，A股跑贏主要還是發生在中國經濟週期性向上的階段。政策角度，廣義的寬鬆可能更重要，包括貨幣政策本身的寬鬆以及美元的強弱。

被動跑贏的例外往往源於美國自身的“麻煩”，如2022年、2002年美股的劇烈回調。跑贏行情結束可能來自於A股漲幅的走弱或風險偏好修復下美股的反彈。

未來行情持續性分析

本輪A股跑贏美國起始於2025年6月，中美元首通話使得中美關係上升到新的階段。如果A股能維持相對收益，根據歷史規律，本輪跑贏行情可能至少能持续至明年两会前后。我们倾向于认为本輪A股的上漲以及“跑贏”行情並沒有結束，政治局會議明確表示要“增強國內資本市場的吸引力和包容性”，國內政策仍有空間。

接下來跑贏的持續主要有兩種情形：一是共同進入降溫或調整，但美股調整的幅度更大；二是繼續高歌猛進。目前看前一種情形概率更大。9月國內閱兵、美聯儲降息落定後，“慢牛”訴求下行情很可能進入盤整階段。

風險提示：國內經濟增長和政策推進不及預期；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩；地緣政治風險升溫導致資產價格波動加大。