A股相对美股表现强劲，未来行情持续性分析

近期，A股市场表现引人注目，不仅跑赢了GDP，而且在下半年以来的累计收益上也超越了美股（标普500）。根据滚动12个月累计收益的标准，A股相对美股的超额收益已超过15%，创下2015年以来的新高。在当前宏观背景下，A股与美股的对比成为中美经济“攻守之势异也”的直接体现。本文将探讨A股跑赢美股的持续性及其背后的因素。

A股跑赢美股的历史表现

从20世纪90年代以来，A股（上证指数）跑赢美股（标普500）的月份占比约为41%，其中A股单方面上涨的场景占比约为18.5%。在A股和美股共赢的条件下，A股跑赢的概率更大，同涨情况下A股跑赢概率约为54%，同跌情况下这一概率则只有约28%。

使用过去12个月上证综指相对标普500指数的累计“超额”收益率和扩散指数来衡量A股相对美股的历史表现，定义超额收益率大于0且在上涨，扩散指数处于上升状态的阶段为A股“跑赢”美股的阶段。从20世纪90年代初以来，典型的A股跑赢美股的阶段主要有10段，平均持续时间为10个月左右，上证指数相对标普500的滚动12月累计“超额”收益率最高达到58%左右。

A股跑赢美股的主要因素

在估值盈利贡献上，A股收益率拆分为PE和EPS，估值变动在A股涨跌中的贡献相对更大，起到主导作用。这与A股在跑赢GDP过程中，估值发挥更重要的作用相一致。

行业方面，主动跑赢行情中，整体普涨是大概率事件。2000年以来A股各个跑赢区间内行业涨幅排序显示，机械、金融、军工、计算机等行业更容易跑出较好表现。但具体到各个阶段有所差异，周期性行业在经济改善时期表现更为出色，而流动性推动时期科技行业及小盘股涨幅更加显著。

A股跑赢美股的开始与结束

每一轮A股跑赢的经验都有所不同，都有不同的背景和触发事件。从经济周期来看，A股跑赢主要还是发生在中国经济周期性向上的阶段。政策角度，广义的宽松可能更重要，包括货币政策本身的宽松以及美元的强弱。

被动跑赢的例外往往源于美国自身的“麻烦”，如2022年、2002年美股的剧烈回调。跑赢行情结束可能来自于A股涨幅的走弱或风险偏好修复下美股的反弹。

未来行情持续性分析

本轮A股跑赢美国起始于2025年6月，中美元首通话使得中美关系上升到新的阶段。如果A股能维持相对收益，根据历史规律，本轮跑赢行情可能至少能持续至明年两会前后。我们倾向于认为本轮A股的上涨以及“跑赢”行情并没有结束，政治局会议明确表示要“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，国内政策仍有空间。

接下来跑赢的持续主要有两种情形：一是共同进入降温或调整，但美股调整的幅度更大；二是继续高歌猛进。目前看前一种情形概率更大。9月国内阅兵、美联储降息落定后，“慢牛”诉求下行情很可能进入盘整阶段。

风险提示：国内经济增长和政策推进不及预期；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。