小摩解讀非農下修：9月降息25基點無懸念 但軟着陸敘事面臨重估

摩根大通研報：美國就業數據下修，9月降息25基點預期不變

摩根大通最新研報指出，美國勞工部公佈的2025年就業基準修正初值顯示，2025年3月非農總量將被下調91.1萬，其中私人部門佔88萬。這一修正導致2024年3月至2025年3月的十二個月平均月增崗位由原先公佈的14.7萬骤降至7.1萬。

報告提醒，由於季度就業與工資普查(QCEW)序列近年存在“初低後高”的修正慣性，明年2月出爐的終值或把月均增速上修至8—9萬。考慮到美聯儲可能已預料到此次修正的幅度，小摩認爲這不會動搖FOMC在9月降息25個基點的決定。

值得注意的是，基準修訂的統計規則決定了它只重估2025年3月以前的就業存量，對之後各月公佈的環比增量並無機械性折減。若下一輪修訂不再下砍，則2025年3月以來私營部門月均5.8萬的新增與此前12個月經修正後的“砍後”速度大致相當，表面看似乎弱而未衰，可暫時紓緩對勞動力市場驟然降溫的憂慮。

然而，政策層必須警惕兩條線索：其一，2023、2024、2025年已是連續第三年負向修訂，且幅度逐年放大，顯示調查框架可能存在系統性高估；其二，修訂本身呈順週期特徵——經濟走弱時初值更易被證僞。一旦失業率繼續抬升，2026年3月的基準就大概率再遭大幅下修，屆時回溯至今的增長軌跡將逼近零值，所謂“軟着陸”也將隨之化爲泡影。

對於爲何反覆“多算”，研報逐一拆解。其一，出生-死亡模型對企業淨新增的估算持續偏高，2024年因此多計25.6萬崗位，2025年模型雖下調26.3萬，但真實開業與關店的差距仍在收窄，最終誤差可能繼續爲負。

其二，市場熱議的非法移民因素缺乏實證支撐：基準數據源自各州失業險納稅記錄，若移民規模導致虛報，需同時滿足“面對勞工部調查高報、面對稅表低報”這一矛盾條件，且行業層面下修幅度與無證工人佔比並無顯著相關。小摩據此判斷，移民退潮雖從邏輯上降低繼續下修的概率，卻難以成爲基準反覆負向修正的主因。

技術層面，投資者需關注三條後續路徑：一是明年1月伴隨終值一同公佈的新季調因子，可能把2024—2025年各月環比增速重新排序；二是出生-死亡參數更新後，2025年4月以後的增量將被同步削低；三是就業人數下調將等額傳導至工時序列，在產出不變假設下，一季度非農生產力同比增速或由1.2%上修至約1.7%，爲“通脹壓力持續回落”提供新的技術背書。