國金證券宋雪濤：非農寒煙起 降息秋風急

美國非農就業數據惡化，失業率上升，降息預期增強

8月美國非農調查初次回覆率反彈，數據質量質疑減少，但就業市場惡化趨勢未改。教育與醫療保健業除外的私人部門新增就業連續4個月收縮。過去四個月非農新增就業總和僅爲10.7萬人，低於2025年前四個月的單月平均增長水平12.7萬人。6月修正後新增非農就業爲-1.3萬人，52個月來首次出現收縮。

8月失業率從4.248%上升至4.324%，主要由於勞動參與率小幅上升。供需雙弱下，通過供給壓制失業率的結構可能接近拐點，需求走弱正在佔據上風。聯儲對年末4.5%的失業率預測可能在9月FOMC會議中上調。

7月FOMC至今，美國勞動力市場數據發生顯著變化：非農新增就業累計下修27.9萬人，失業率累計上升0.21%。這引發聯儲票委思考：聯儲是否已落後於曲線？9月是否需要額外降息以補償7月未降息？尤其是鮑威爾公開轉鴿後，其他官員不存在轉向的心理負擔。

堪薩斯聯儲主席施密德表示不需要調整利率，但褐皮書顯示堪薩斯聯儲地區就業狀況爲全美最差。舊金山聯儲與紐約聯儲區域企業也表達了就業市場惡化趨勢。考慮到兩個區域的經濟體量和敏感度，從企業感知而言，可能還沒有看到就業週期性低點的到來。

關稅因素使未來美國勞動力市場更值得擔憂。對美國公司而言，關稅已成爲確定性，生產成本上升逐漸明晰，預期未來行業關稅壓力將進一步增加。最直接的解決方式包括漲價、僱傭更低成本兼職、凍結招聘和裁員。

過去一段時間展現出“全職就業下行、兼職就業上行、永久失業上行”的組合，積累了更大的失業率跳升風險。非農整體周平均工作時長未進一步下行，但對關稅敏感的部分製造業工時在5-6月見頂後持續回落，疊加疲軟的製造業就業，以及降息對經濟刺激的滯後性，利率與關稅雙敏感部門的就業情況仍存在進一步下行可能。

從結構上看，對經濟最爲敏感的U6失業率以及非洲裔美國人失業率都出現了明顯跳升，同時長週期失業人數（大於27周）佔比仍在提升，這些都是脆弱性的來源。

當前市場並沒有非常積極的轉向衰退交易，主要是因爲鮑威爾在傑克遜霍爾會議展現出對勞動力市場的“兜底承諾”。但這種態度所對應的具體路徑並不清晰，即如何平衡對勞動力市場的“託底”和“刺激”。前者意味着就業維持在5-10萬人的低區間水平就足已完成目標，並不需要聯儲的大幅降息；而後者則需要看到趨勢性的反彈，這需要更大幅度或更連貫的降息。

考慮到特朗普對聯儲理事會更大的掌控力，聯儲的連續降息不僅不存在經濟層面的壓力，反而有更強的政治動力；這也是市場依然相對樂觀的原因，經濟不好就押注更大幅度降息。但如果聯儲在9月FOMC降息25bp，同時依然維持全年共計50bp的降息預期，這可能會損傷鮑威爾“託底承諾”的可信度，反過來成爲未來開啓衰退交易的伏筆。

無論是減稅、降息還是擴大AI投資，對就業的刺激都是有時滯的；哪怕穩住就業總數，美國勞動力市場也面臨更大的結構性問題：有技能沒經驗的年輕人持續找不到工作（失業率上行），沒技能有經驗的非法移民在特朗普上任後不敢工作（就業人數下行）。可以預見的是失業率持續攀升的趨勢難以結束，哪怕美國經濟最終沒有衰退，但對於美國的年輕人和非法移民而言，他們已經在經歷一場經濟衰退。

風險提示：特朗普的政策不確定性加大，帶來金融市場更明顯的動盪；全球經濟在關稅越發明確的情況下受到更大影響，下半年全球同步寬鬆幅度超預期，明顯緩解長端利率壓力；技術突破帶來製造業迴流加劇，美國生產成本明顯降息，信用需求激增。