兴证策略：中美主动投资的对比及展望

公募新规落地后中美主动投资对比及展望

随着5月7日公募新规的实施，市场对基金运营模式的优化和行业生态变化的讨论愈发热烈。投资者对海外成熟市场，尤其是美股市场共同基金的发展历程表现出浓厚兴趣。然而，对比中美市场时，我们认为应保持理性，对中国主动投资的未来更应抱有信心。

收益率对比

从收益率角度来看，中国主动权益基金长期多数跑赢指数，而美国主动权益基金长期多数跑输。以沪深300为指数基准，过去1/3年国内主动权益基金战胜沪深300的比例分别为14.84%和34.07%。但在5/10/15年的时间维度中，有82.88%/91.03%/92.05%的主动权益基金可以战胜沪深300指数。相比之下，以标普1500指数为基准，1/3年期分别有23.83%/9.91%的主动权益基金跑赢。但若拉长久期，5/10/15年跑赢标普500的比例仅为14.09%/9.92%/6.58%。

美股主动投资规模持续收缩的直接原因是其持续跑输主流指数，资金逐利最终导致主被动的此消彼长。而中国主动权益基金相对指数的超额收益显著，因此对中国主动投资的未来应更有信心。

核心差异及未来展望

美国主动权益基金攫取α的能力较弱，而中国主动权益基金的α收益显著。根据晨星统计，过去十年，美国主动权益基金的收益率来源核心是市场β，产品自身的α较弱。国别配置，即美股自身的β，是美国主动权益基金超额收益的核心来源，而个股选择对超额收益的贡献为负值。相比之下，中国主动权益基金的α收益显著。

美股科技巨头过高的集中度导致美国主动基金挖掘α困难重重。美国经济转为科技驱动后，大盘科技龙头“强者恒强”，而随着市场收益率过于集中于科技板块的少数几只个股后，主动权益基金在其他板块和个股当中选出具备α属性个股的难度较高。

另一个现象是，美国主动基金自身似乎缺乏重仓科技板块的信心。尽管2012-2014年以来，科技股超额收益逐渐凸显，但2000-2006年爆发式扩张的美国主动权益基金过度“路径依赖”于传统“价值投资”理念，而无法完全适配高资本开支、高成长性、高估值的新兴科技产业。因此过去10年美国主动权益基金依然重仓金融等传统低估值行业，信息技术板块仓位长期低于指数权重，反倒是金融板块的仓位长期稳定在13%-15%左右。这也是拖累其收益、导致其跑输指数、乃至规模收缩负反馈的重要原因。

回到国内，主动权益基金更善于捕捉新产业趋势且敢于重仓高景气行业。2012-2021年，中国总量经济增速温和，但其中涌现了大量优秀产业和对应的α机遇，包括移动互联网、消费升级、老龄化和高端制造业等。挖掘、重仓产业趋势对应的高景气行业是主动基金长期跑赢的根本。

例如，2019年起这轮高端制造业景气周期，主动投资大幅加仓其中最具代表性的新能源，并获得丰厚的回报。整体来看，2018Q1-2021Q2，主动偏股基金对宁德时代仓位由0.02%提升至4.93%，重仓宁德时代的主动偏股基金数量占比提升31.8%，而同期宁德时代市值占比仅提升1.1%。

因此我们可以总结：一方面，中国本身处在转型升级期，经济结构、产业结构并未固化，本身具备更多α机会。另一方面，中国主动投资也更擅于挖掘产业趋势中的α，并且更敢于超配和重仓高景气、高成长行业。作为印证，我们可以看到2015年以来高景气行业占比和基金重仓股的超额收益有较高的相关性。

近几年在经济新旧动能切换的过程中，旧动能仍有拖累，而“新半军”等新经济也由于产业自身周期而边际走弱，新的经济增长引擎仍待酝酿。因此资本市场尤其主动投资缺乏其依赖的α机遇，进而导致过去几年业绩和规模承压。

往后看，随着宏观基本面底部回升、新的经济增长动力和产业趋势有望涌现，主动投资有望再度承担起助力新质生产力发展、挖掘景气行业、重仓结构性α的重任，进而实现业绩和规模的正反馈。