興證策略：中美主動投資的對比及展望

公募新規落地後中美主動投資對比及展望

隨着5月7日公募新規的實施，市場對基金運營模式的優化和行業生態變化的討論愈發熱烈。投資者對海外成熟市場，尤其是美股市場共同基金的發展歷程表現出濃厚興趣。然而，對比中美市場時，我們認爲應保持理性，對中國主動投資的未來更應抱有信心。

收益率對比

從收益率角度來看，中國主動權益基金長期多數跑贏指數，而美國主動權益基金長期多數跑輸。以滬深300爲指數基準，過去1/3年國內主動權益基金戰勝滬深300的比例分別爲14.84%和34.07%。但在5/10/15年的時間維度中，有82.88%/91.03%/92.05%的主動權益基金可以戰勝滬深300指數。相比之下，以標普1500指數为基准，1/3年期分別有23.83%/9.91%的主動權益基金跑贏。但若拉長久期，5/10/15年跑贏標普500的比例僅爲14.09%/9.92%/6.58%。

美股主動投資規模持續收縮的直接原因是其持續跑輸主流指數，資金逐利最終導致主被動的此消彼長。而中國主動權益基金相對指數的超額收益顯著，因此對中國主動投資的未來應更有信心。

核心差異及未來展望

美國主動權益基金攫取α的能力較弱，而中國主動權益基金的α收益顯著。根據晨星統計，過去十年，美國主動權益基金的收益率來源核心是市場β，產品自身的α較弱。國別配置，即美股自身的β，是美國主動權益基金超額收益的核心來源，而個股選擇對超額收益的貢獻爲負值。相比之下，中國主動權益基金的α收益顯著。

美股科技巨頭過高的集中度導致美國主動基金挖掘α困難重重。美國經濟轉爲科技驅動後，大盤科技龍頭“強者恆強”，而隨着市場收益率過於集中於科技板塊的少數幾隻個股後，主動權益基金在其他板塊和個股當中選出具備α屬性個股的難度較高。

另一個現象是，美國主動基金自身似乎缺乏重倉科技板塊的信心。儘管2012-2014年以來，科技股超額收益逐漸凸顯，但2000-2006年爆發式擴張的美國主動權益基金過度“路徑依賴”於傳統“價值投資”理念，而無法完全適配高資本開支、高成長性、高估值的新興科技產業。因此過去10年美國主動權益基金依然重倉金融等傳統低估值行業，信息技術板塊倉位長期低於指數權重，反倒是金融板塊的倉位長期穩定在13%-15%左右。這也是拖累其收益、導致其跑輸指數、乃至規模收縮負反饋的重要原因。

回到國內，主動權益基金更善於捕捉新產業趨勢且敢於重倉高景氣行業。2012-2021年，中國總量經濟增速溫和，但其中湧現了大量優秀產業和對應的α機遇，包括移動互聯網、消費升級、老齡化和高端製造業等。挖掘、重倉產業趨勢對應的高景氣行業是主動基金長期跑贏的根本。

例如，2019年起這輪高端製造業景氣週期，主動投資大幅加倉其中最具代表性的新能源，並獲得豐厚的回報。整體來看，2018Q1-2021Q2，主動偏股基金對寧德時代倉位由0.02%提升至4.93%，重倉寧德時代的主動偏股基金數量佔比提升31.8%，而同期寧德時代市值佔比僅提升1.1%。

因此我們可以總結：一方面，中國本身處在轉型升級期，經濟結構、產業結構並未固化，本身具備更多α機會。另一方面，中國主動投資也更擅於挖掘產業趨勢中的α，並且更敢於超配和重倉高景氣、高成長行業。作爲印證，我們可以看到2015年以來高景氣行業佔比和基金重倉股的超額收益有較高的相關性。

近幾年在經濟新舊動能切換的過程中，舊動能仍有拖累，而“新半軍”等新經濟也由於產業自身週期而邊際走弱，新的經濟增長引擎仍待醞釀。因此資本市場尤其主動投資缺乏其依賴的α機遇，進而導致過去幾年業績和規模承壓。

往後看，隨着宏觀基本面底部回升、新的經濟增長動力和產業趨勢有望湧現，主動投資有望再度承擔起助力新質生產力發展、挖掘景氣行業、重倉結構性α的重任，進而實現業績和規模的正反饋。