中信策略：关于回归基准配置的几个误区和几个事实

市场对公募考核新规的误区及中国资产合理基准探讨

市场普遍存在对公募基金考核新规及回归基准行业配置的误解。海外经验表明，回归基准是基金持仓配比向基准行业配比演化的过程，而非相反。长期来看，产品投资策略向客户盈利导向回归与追求排名和绝对收益并不矛盾，而是相统一的。惩罚机制可能导致基金减少博弈性持仓，长期影响是活跃头寸占比下降。如何设定基准是实现客户利益、赢得竞争并避免被被动型产品替代的关键。对于主动权益型产品而言，沪深300、中证800以及A500作为全市场基金基准存在局限性，合理的基准应均衡港A配比，考虑港股宽基占总基准的比例。

海外共同基金行业基准回归过程

1987至1995年间，美国共同基金持续跑输标普500，超配信息技术和金融板块。1995年信息技术板块超配比例达10.0%，金融板块12.3%。到了2002年，这两个行业的超配比例分别降至0.2%和3.1%。1995年信息技术板块在标普500的行业配比提升了5.2个百分点，显示基准向共同基金行业配比靠近。

产品向客户盈利导向回归

根据公募基金财报，2007年以来从未出现过主动产品3年维度大面积跑输沪深300指数10个百分点以上的情况。即使是相对表现最差的2012至2014、2022至2024阶段，也有58.2%、55.2%的基金达到沪深300累计收益率-10ppts这个标准。任意3年维度跑到全市场主动基金的前50%，就能不跑输沪深300指数10个百分点，长期以客户盈利和获取绝对收益导向的策略并不会受到考核新规的影响。

沪深300、中证800以及A500作为基准的局限性

这种局限性表现在个股纳入指数的过程不一定经过了充分的多空博弈和市场化定价，以及站在整个中国资产的维度，欠缺港股的配置可能会错失一些新经济浪潮的投资机遇。A股控股股东IPO之后限售期明显更长，且解禁后的减持环节按不同投资主体的划分和限制更为严格，并设立了破发/破净/分红不达标不准减持等系列规则，容易出现公司经营质量不稳的情况下，流通盘反而更少，更容易出现阶段性被多头拔高市值的情况而被纳入宽基指数的情况。

反映新质生产力趋势的中国资产合理基准

港股在互联网、创新药、智能车、新消费等成长股领域有不少具备全球竞争力的龙头公司，这些公司只在港股上市，有独占性。2022至2024年，尽管港股市场面临表现不佳、流动性恶化的压力，每年仍有不低于70家公司在港股上市，非必需消费、医疗保健、资讯科技行业的IPO数量占当年港股IPO总数比例平均为21%、21%和18%，合计超过60%。我们在报告《A股市场热点酷评—中国股票配置中，港股应占几成？》(2025-03-25)中测算，港股的合理配置比例可能要占到40%~50%。

外资逐步回流对市场生态的影响

过去几年的资金生态是外资流出、公募赎回，而国家队大规模流入。2023年以来净赎回趋势加速，我们测算2023年、2024年存量主动权益类产品分别净赎回2488、5845亿元；根据Wind统计，北向资金从2023年下半年开始加速流出，2023年下半年累计净卖出1396亿元。我们测算2024年北向资金净流出约200亿元。而“国家队”恰恰从23Q4开始大规模增持ETF，自中央汇金于2023年10月公告买入ETF以来，我们测算，截至2024Q4国家队已累计净买入超8000亿元。

风险因素包括中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。