国金证券宋雪涛：非农寒烟起 降息秋风急

美国非农就业数据恶化，失业率上升，降息预期增强

8月美国非农调查初次回复率反弹，数据质量质疑减少，但就业市场恶化趋势未改。教育与医疗保健业除外的私人部门新增就业连续4个月收缩。过去四个月非农新增就业总和仅为10.7万人，低于2025年前四个月的单月平均增长水平12.7万人。6月修正后新增非农就业为-1.3万人，52个月来首次出现收缩。

8月失业率从4.248%上升至4.324%，主要由于劳动参与率小幅上升。供需双弱下，通过供给压制失业率的结构可能接近拐点，需求走弱正在占据上风。联储对年末4.5%的失业率预测可能在9月FOMC会议中上调。

7月FOMC至今，美国劳动力市场数据发生显著变化：非农新增就业累计下修27.9万人，失业率累计上升0.21%。这引发联储票委思考：联储是否已落后于曲线？9月是否需要额外降息以补偿7月未降息？尤其是鲍威尔公开转鸽后，其他官员不存在转向的心理负担。

堪萨斯联储主席施密德表示不需要调整利率，但褐皮书显示堪萨斯联储地区就业状况为全美最差。旧金山联储与纽约联储区域企业也表达了就业市场恶化趋势。考虑到两个区域的经济体量和敏感度，从企业感知而言，可能还没有看到就业周期性低点的到来。

关税因素使未来美国劳动力市场更值得担忧。对美国公司而言，关税已成为确定性，生产成本上升逐渐明晰，预期未来行业关税压力将进一步增加。最直接的解决方式包括涨价、雇佣更低成本兼职、冻结招聘和裁员。

过去一段时间展现出“全职就业下行、兼职就业上行、永久失业上行”的组合，积累了更大的失业率跳升风险。非农整体周平均工作时长未进一步下行，但对关税敏感的部分制造业工时在5-6月见顶后持续回落，叠加疲软的制造业就业，以及降息对经济刺激的滞后性，利率与关税双敏感部门的就业情况仍存在进一步下行可能。

从结构上看，对经济最为敏感的U6失业率以及非洲裔美国人失业率都出现了明显跳升，同时长周期失业人数（大于27周）占比仍在提升，这些都是脆弱性的来源。

当前市场并没有非常积极的转向衰退交易，主要是因为鲍威尔在杰克逊霍尔会议展现出对劳动力市场的“兜底承诺”。但这种态度所对应的具体路径并不清晰，即如何平衡对劳动力市场的“托底”和“刺激”。前者意味着就业维持在5-10万人的低区间水平就足已完成目标，并不需要联储的大幅降息；而后者则需要看到趋势性的反弹，这需要更大幅度或更连贯的降息。

考虑到特朗普对联储理事会更大的掌控力，联储的连续降息不仅不存在经济层面的压力，反而有更强的政治动力；这也是市场依然相对乐观的原因，经济不好就押注更大幅度降息。但如果联储在9月FOMC降息25bp，同时依然维持全年共计50bp的降息预期，这可能会损伤鲍威尔“托底承诺”的可信度，反过来成为未来开启衰退交易的伏笔。

无论是减税、降息还是扩大AI投资，对就业的刺激都是有时滞的；哪怕稳住就业总数，美国劳动力市场也面临更大的结构性问题：有技能没经验的年轻人持续找不到工作（失业率上行），没技能有经验的非法移民在特朗普上任后不敢工作（就业人数下行）。可以预见的是失业率持续攀升的趋势难以结束，哪怕美国经济最终没有衰退，但对于美国的年轻人和非法移民而言，他们已经在经历一场经济衰退。

风险提示：特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡；全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，明显缓解长端利率压力；技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。