兩融餘額時隔十年再度突破兩萬億元
兩融資金規模重新突破兩萬億元，A股市場活躍度不斷提升。8月5日，A股市場兩融餘額升至20002.6億元，爲2015年7月後首次突破2万億元。隨後兩個交易日繼續上行，截至8月7日已升至20131.3億元，其中融資餘額19989.2億元，融券餘額142.1億元。兩融餘額重返高位，顯示投資者正不斷加大A股權益配置，市場活躍度繼續提升。
與2015年相比，本輪雙融規模上升呈現出幾點不同：
► A股市場體量較十年前更大，槓桿類資金佔市值比例相對較低。過去十年A股市值不斷增長，兩融餘額佔股市流通市值的比例不高。與十年前相比，2015年6月融資餘額錄得歷史峯值2.3萬億元，當時A股流通市值約53萬億元，兩融餘額佔A股流通市值的比約4.3%，峯值期爲4.7%（2015年7月）。目前A股流通市值已增至約90萬億元，兩融餘額佔A股流通市值的比例僅約2.3%，持平略低於2014年以來2.4%的歷史均值。且2015年市場其他槓桿類工具如傘形信託、場外配資等較爲活躍，當前A股市場槓桿類資金體量及佔比明顯低於十年前水平。
圖表：A股兩融餘額破兩萬億元，但佔A股流通市值的比重相較2015年較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
► 雙融規模上行節奏更平穩。2024年9月，兩融餘額在1.4萬億元左右的水平低位啓動，去年11月突破1.8萬億元，隨後震盪抬升，至今突破2萬億元，歷時近一年時間提升0.6萬億元。相較之前從2014至2015年中，約一年時間兩融餘額從0.4萬億元提升至2萬億元以上的情形，本次資金流入節奏相對平穩。
► 持倉分散度更高且偏好新興產業、成長風格。與2015年新增融資資金明顯相對超配金融地產不同，當前行業分佈更分散、集中度更低。從過去1個月融資淨買入的情況來看，配置更偏向醫藥、電子、計算機、高端製造、軍工等偏成長板塊，同時有色金屬、非銀板塊等受益於產業趨勢及業績彈性，獲融資淨買入也較多。
圖表：雙融資金更偏向醫藥、電子、機械設備、計算機等偏成長板塊
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：當前雙融佔A股市值/交易比例不高
資料來源：Wind，中金公司研究部
924以來政策“組合拳”穩定市場預期，是帶動投資者風險偏好回升的關鍵。本輪兩融餘額持續提升的重要背景在於去年“9.24”以來穩市場政策的不斷落地帶來投資者風險偏好的修復。“9.24”至今一攬子穩增長、穩市場、穩預期政策舉措相繼出臺，資本市場制度持續優化，疊加科技與地緣敘事轉變，推動投資者情緒改善。A股成交不斷放量，新增開戶數同比明顯增長，同時，券商融資利率跟隨無風險利率下行，兩融資金成本降低助力規模增長。我們認爲本次兩融餘額再破2萬億元更多是市場活躍度回升的體現。兩融餘額佔A股流通市值、兩融交易額佔A股成交額的比例，可分別視爲槓桿強度、市場活躍度的表徵，當前兩項比例分別爲2.3%、10.1%，仍明顯低於2015年峯值的4.7%、22.3%。另值得注意的是，自2024年7月暫停轉融券並上調融券保證金以來，融券規模已降至百億元左右，兩融市場中融資和融券的規模差距加大。
後市如何看？“增強版2013”
關注A股資金面的重大變化和市場含義。我們在7月20日發佈的《A股資金面的五大變化和市場含義》中認爲，在基本面暫時並未出現明顯變化的背景下，需要重視從資金面視角理解市場變化。下半年以來A股市場主要指數表現較好，上證指數近期連續4個交易日站上3600點並創年內新高，其中中小盤風格表現佔優，資金驅動股市上行特性愈加明顯。具體的，從當前可能影響市場的三類主要資金力量來看，都存在一定的積極催化：
► 存款增長、“資產荒”疊加賺錢效應提升，居民資金入市意願增強。2022年-2024年我國居民新增存款48.8萬億元，儲蓄存款餘額累計增長47.6%，增速高於名義GDP增長。2025年上半年居民儲蓄存款餘額已突破162萬億元。與此同時，當前處於典型的“資產荒”環境，十年期國債收益率下探1.6%，國有大行的3年期定期存款利率降至1.25%，各類高收益資產在過去三年逐漸“消失”，我們認爲股市有望成爲承接居民資產配置變遷的重要蓄水池。當前A股總市值/M2爲32%，位於歷史35%分位左右，總市值/储蓄存款爲65%，僅略高於歷史最低水平，居民資金入市仍有較大潛力。
圖表：近3年居民存款增速高於名義GDP增速，儲蓄餘額突破162萬億元
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：當前處於“資產荒”環境
注：數據截至2025年6月
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
圖表：A股總市值/M2處於歷史低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：A股總市值/居民儲蓄存款同樣處於歷史低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
上市公司分紅水平持續提升，企業重視當期回報。從股息率的維度，滬深300當前股息率2.8%，相比10年期國債收益率仍高出約110bp，處於歷史較高水平，A股的各類紅利指數股息率則相比國債收益率高出3個百分點。当前上市公司自由现金流處於歷史較高水平，我們預期A股整體分紅能力在未來仍有望持續提升。
圖表：滬深300股息率遠相比10年期國債收益率仍高出110bp，具備較好的配置價值
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：A股非金融企業自由現金流規模處於歷史最高水平
資料來源：Wind，中金公司研究部
A股近期資金籌碼結構顯現改善，賺錢效應提升。A股市場近年個人投資者佔比有所上升，對市場定價影響邊際加大，在此背景下資金籌碼可能也是當前需要注重的因素。我們構造不同期限投資者的成本指數（3個月、6個月、1年、3年）顯示，目前萬得全A指數相比3個月、6個月、1年和3年的平均成本曲線有5.5%、8.1%、11.3%和15.4%的漲幅，表明短中長期資金平均都處於盈利狀態，具備良好的賺錢效應。而且近期指數臨近前期高點，但我們看到市場成交額僅在1.6萬億元附近，明顯低於前期高點的交易額，可能反映出一定“惜售”狀態。
圖表：當前A股資金籌碼結構處於較好狀態，指數高於主要成本曲線，賺錢效應良好
資料來源：Wind，中金公司研究部
► 公募基金等機構投資者的A股倉位處於歷史低位，具備提升空間。去年“9.24”前後機構整體倉位偏低，此後雖有回升，但資金南下趨勢強化。從主動偏股型公募基金的倉位來看，截至2025年中其港股倉位已升至16.9%的歷史高位，其中可投港股的基金的港股倉位達28%，部分已接近可投資港股佔比的上限；與此同時，A股倉位則降至70.6%，爲近十年低位。私募基金雖然總權益倉位回升，但是其中A股佔比下降和港股佔比上升的特徵也較爲明顯。
圖表：公募基金、外資、私募基金等機構A股持倉佔比有所下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：主動偏股型公募基金的A股倉位降至近十年新低水平，港股倉位顯著提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
► 全球貨幣秩序重構引發資產變局，或驅動外資加大人民幣資產配置。年初以來隨指數上行，被動型外資邊際迴流，但主動外資仍略流出A股。中金策略團隊在6月發佈的《貨幣秩序重構下的資產變局》中指出，本輪國際貨幣體系變化主要方向是碎片化和多元化，全球資金流向也將再佈局。碎片化意味着以前在全球範圍內的配置型資金轉爲“各回各家”，表現出更強的本土偏好（home bias）；多元化則促使持有大量美元資產的資金降低美元敞口，增配歐元、人民幣等替代資產。當前A股和港股的估值仍然具備較強的吸引力。如果政策應對得當，人民幣資產有望受益於全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利：碎片化加速中國在海外的資金迴流；多元化驅動全球資金再平衡，或有部分資金迴流中國資本市場。港股作爲離岸人民幣資產，有望直接受益。隨着內資對港股的影響力上升，A股和港股相關係數持續上升至歷史高位，AH溢價也處於近5年低位，如果港股價值重估，也將對A股有較強的外溢效應。
圖表：滬深300股權風險溢價位於歷史均值上方0.5倍標準差
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：A股和港股的相關係數上升至歷史高位，聯動性較強
資料來源：Wind，中金公司研究部
2025年A股市場整體盈利有望結束“四年連降”轉爲正增長，基本面對指數表現有支撐。我們在6月份發佈的下半年A股展望中認爲，考慮到宏觀穩增長政策發力支撐經濟增長，企業降本增效改善利潤率，且今年資產減值壓力或有所緩解，2025年A股盈利增速有望結束“四年連降”，企穩回升。我們自上而下測算2025年A股/非金融盈利同比可能在+3.5%/+8.3%附近，增速較2024年改善。後續儘管中美關稅政策仍具不確定性，但隨着我國不斷推進企業全球佈局，並依託完整而縱深的產業鏈與顯著的規模經濟，我國製造業的全球競爭力依舊穩固，韌性不斷增強。另在AI、創新藥等高景氣科技領域，技術突破與盈利實現正在成爲新的市場焦點，也或助力推動盈利預期改善。
增強版2013：年初至今A股結構性特徵類似2013，我們預計全年A股表現好於2013。年初以來市場的結構性特徵與2013年相似。2013年A股市場整體表現平淡，但在移動互聯網等產業浪潮影響下，小盤和科創風格表現突出，創業板指全年收漲83%。當前政策力度較2013年更爲積極，市場流動性更爲寬鬆，疊加盈利修復與敘事扭轉帶動的估值抬升，我們認爲A股結構性特徵可能類似2013年，但全年市場整體表現有望明顯優於2013年。
樂觀情緒推動下本輪行情尚未結束。但短期來看，需關注外部事件性因素對風險偏好的可能影響。具體的，1）8月中上旬仍需繼續關注中美關稅進展；2）下週即將公佈的美國通脹數據，市場對美聯儲降息節奏預期可能反覆。配置上，建議關注景氣度高且業績可驗證的AI/算力、創新藥、軍工、有色等板塊；業績彈性較高，受益於居民資金入市的券商、保險等行業；紅利板塊仍具一定配置價值，低波動特徵契合低風險偏好資金，且險資等配置型機構需求穩定。
本文作者：李求索、魏冬、黃凱松 、李瑾、劉欣懿、張歆瑜，來源：中金點睛，原文標題：《中金：雙融破2萬億下的A股市場》
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