險資增配權益趨勢明顯，銀行等高股息行業或爲核心受益板塊
近年來險資配置股票的步伐加快。2025Q1末人身險和財產險公司在股票市場合計投資2.82萬億，同比增長44.5%，較2024年末提升19.5pct。
規模方面，2025Q1 人身險和財產險公司股票投資分別同比多增 8717、449 億，在兩類 險資投資中皆爲近兩年最高擴張水平；權重方面，人身險和財產險公司股票投資佔保險資 金運用餘額的比重分別爲 8.4%、7.6%，分別環比+0.9、+0.4pct，兩類險資股票投資權 重皆爲近兩年內最高水平。
險企股票投資偏好以銀行爲主的高股息標的。這體現在：
其一，OCI賬戶作爲險資權益配置載體的重要性提升。從險企經營視角來看，近年上市保險公司的股票投資向 OCI 賬戶遷徙勢頭明顯。從股票 配置賬戶比例來看，2024 年末主要險企 OCI 股票資產佔股票投資 28.4%，較 2023 年末 提升 7.6pct。其中，中國平安 OCI 股票投資規模最大爲 2632 億元，佔持有股票資產比 例最高達 60.2%；中國人保 OCI 賬戶內股票投資規模爲 273 億元，佔股票投資權重爲 45.4%，較 2023 年末提升 10.1pct；新華保險 OCI 股票資產權重提升最高——12.3pct， 升至 17.9%。整體來看，主要險企的 OCI 股票配置比例已經超過 30%，未來可能仍有一 定配置空間。
新會計準則下，基於平滑利潤訴求，險資在配置股票時更傾向於採取高股息策略。根據新 金融工具準則（IFRS9），保險公司持有的股票絕大部分需分類爲“以公允價值計量且其 變動計入當期損益（FVTPL）”，這一分類會導致股價波動對當期淨利潤產生直接影響。但 如果配置分紅穩定、股價波動小的高股息資產，則可以指定計入“以公允價值計量且其变 動計入其他綜合收益（FVOCI）”，即僅將股息收益計入損益，公允價值變動則計入資產負 債表中的其他綜合收益，由此實現平滑利潤波動的效果。2023 年上市險企已基本實施新 準則，2026 年其他非上市险企将陆续实施新準則，因此，新準則影响下险企对平滑利润 需求持續存在，以投資銀行板塊爲代表的高股息投資策略未來預計延續。
其二，險企股票投資以銀行股等高股息板塊爲主。
截止 2025Q1，從持倉市值來看，非銀、銀行、 公用事業爲險資重倉的前三大行業，分別持倉 7380、3924、415 億元，分別佔全部持倉 市值 51.1%、27.2%、2.9%。其中，2025Q1 銀行板块的险资重仓市值也环比提升 30 億，爲所有 wind 二級行業最高。從持股數量看，排名前三行业分别是銀行、非銀、交通 運輸，銀行板块持仓股票数量占险资总持仓 43%，是險資重倉持有的主力板塊之一。 展望未來，中長期資金入市、險企長週期考覈等政策導向影響下，我们预计险资对銀行股 的配置力度或將延續提升勢頭。
其三，險資舉牌潮再現，銀行爲主要舉牌行業。
今年險資舉牌頻率高於往期“舉牌潮”。近十年来主要有三轮较为明显的险资舉牌潮，分 別是 2015 年、2020 年和 2024 年，三個年份合計舉牌次數達到 116 次，佔所有舉牌次 數比例達到 63.7%。截止 2025/8/5，險資共舉牌了 21 次，已超過 2024 年全年舉牌數。 從舉牌標的分佈來看，银行股在近两轮险资舉牌潮中都是重要投资标的。對於險資而言， 銀行股股息率優於長債收益率，疊加其低波動的防禦屬性較爲突出，因此銀行股持續受到 險資青睞。具體來看，保險公司今年舉牌的上市銀行包括郵儲銀行、招商銀行、農業銀行 等，且以 H 股爲主。
銀行股的資金吸引力依然較強
政策持續加碼，銀行股或仍爲受益標的。
今年以來多項政策持續加碼促進險資入市。1 月 22 日，多部門聯合發佈《關於推動中長 期資金入市工作的實施方案》，並在國新辦發佈會中要求“力爭大型國有保險公司從 2025 年起每年新增保費的 30%用於投資 A 股”。4 月 8 日，金融監管總局發佈《關於調整保險 資金權益類資產監管比例有關事項的通知》，優化保險資金比例監管政策，加大對資本市 場和實體經濟的支持力度。7 月 11 日，財政部印發《關於引導保險資金長期穩健投資進 一步加強國有商業保險公司長週期考覈的通知》，這是繼 2023 年首次對國有商業保險公司 經營效益採取長短結合的考覈方式後，財政部進一步加強長週期考覈的舉措。在以上多項 紅利政策加持下，低波穩健、高股息的銀行股未來或仍將成爲險資的重倉板塊。
銀行股行穩致遠，在高股息行業中優勢突出。
A 股上市銀行是我國金融市場的堅實“壓艙石”。截止 2025Q1，中信 A 股上市二級板塊 中銀行業總資產達 314 萬億元，排名第一，佔全部二級板塊總資產 68%，同比增長 7.5%， 所有中信二級板塊中排名第八；銀行業利潤 0.66 萬億元，排名第一，佔全部 A 股上市二 級板塊利潤 34%。截止 2025/8/5，滬深 300 成分中，銀行板塊權重爲 14.9%，排名第 一；滬深 300 銀行成分股總計 24 家公司，總市值 15 萬億，排名第一。
低利率和“資產荒”背景下，銀行股高股息、類固收的優勢凸顯。目前，1Y 定期存款掛 牌利率已下破 1%，10Y 國債收益率在 1.70%左右波動，6 月開放式固收理財平均兌付收 益率爲 2.73%，利率下行期穩健且相對高收益的資產難尋，疊加債券浮盈兌現、息差下行 趨緩等利好因素持續夯實基本面，銀行板塊吸引力仍較突出。
在“高股息”投資策略相對應板塊中，銀行板塊優勢尤爲突出。 一方面，高股息板塊中，銀行低估值優勢顯著。截止 2025/8/5，中信二級行業 2025 年度 股息率排名前三的爲煤炭、銀行、石油石化，股息率分別是 5.51%、3.73%、3.12%， 銀行板块股息率较 10Y 國債到期收益率高出 2.02pct。但是銀行股估值偏低，僅 0.77x， 而煤炭、石油石化行業估值分別爲 2.02x、2.92x。此外，銀行板块利润波动幅度较小， 經營相對穩健。
另一方面，銀行股普遍市值較大，波動幅度相對較小。銀行個股平均市值 3556 億元，爲 中信二級板塊第一。覆盤歷史幾次 A 股市場下行壓力較大的週期來看，銀行板塊年化波動 率大體在 20%-48%的範圍，爲所有中信二级行业最低。
險資增配銀行空間依然較大
險資增配銀行空間，我們理解有兩層含義： 一是保險公司可投資資金（主要來源於保費收入）真正用於投資銀行股、直接爲銀行股帶 來“真金白銀”的增量資金規模。這主要反映險資主動增持銀行股行爲。 二是保險資金運用餘額中銀行股賬面餘額的提升空間。這一提升可能既與增量資金買入這 一主動增持行爲有關，也與銀行股價上漲推升市值的被動增值現象有關。
因此，險資對銀行股的增配空間可以從兩個方面進行考慮：
一是新增保費投資 A 股帶來的增量資金。 1 月 23 日國新辦發佈會上，關於中長期資金入市工作，證監會明確要求“力爭大型國有 保險公司從 2025 年起每年新增保費的 30%用於投資 A 股市場”。對於新增保費，監管暫 無明確口徑定義，我們分別以總保費收入、扣除保險服務費用和業務及管理費的保費收入 兩個口徑進行衡量，並取 2023-2024 年五家大型國有險企（中國人壽、中國人保、中國 太保、中國太平、新華保險）作爲計算樣本。2024 年五家大型險企總保費收入、扣除相 關支出的保費收入分別爲 2.23 萬億、1.17 萬億，分別同比增長 6.5%、6.6%。
基於已有數據，我們做以下假設並測算：
（1）假設 2025 年新增保費同比增長 5%。一方面，存款利率持續下行，保險產品因兼具 風險保障和鎖定利率的優勢，吸引力較強，我們預計五大險企保費收入仍將保持穩健增長。 另一方面，去年 8 月金融監管總局發佈《關於健全人身保險產品定價機制的通知》，調整 後人身保險產品預定利率上限進入“2 時代”，保費收入增長或因此放緩。根據金融監管總 局最新公佈數據，2025H1 保險公司保費收入同比增長 5.3%，較 2024 年的 11.2%已明顯放緩。
考慮五大險企2024年兩個口徑下的新增保費收入同比增速分別爲6.5%、6.6%， 預計 2025 年也與行業一樣延續放緩趨勢，故假設 2025 年新增保費同比增長 5%。 基於該假設和 2024 年已知數據，五大險企的兩個口徑新增保費分別爲 2.34 萬億、1.23 萬億。若落實監管要求，其中 30%用於投資 A 股市場，則兩個口徑下 2025 年險資入市 將分別爲 A 股帶來約 7019 億、3684 億增量资金。
（2）假設險資入市資金中 20%投向 A 股上市銀行。由於缺乏公開的險資持倉明細，我們 綜合考慮大盤市值分佈和險資重倉結構給出這一假設。
從大盤市值分佈的角度看：2025Q1 末 A 股銀行市值佔比達 13.7%，考慮到險資偏好持 有以銀行、公用事業爲代表的大盤藍籌股，因此股票持倉中或顯著超配銀行。若以該佔比 作爲險資投向銀行比重的假設值，可能存在一定低估。
從險資重倉結構的角度看：險資重倉股是指被保險公司大量持有、且保險公司因持股比例 較高而進入該上市公司前十大股東名單的股票。2025Q1 末，險資重倉股中銀行市值佔比 達 27.2%，對比前述 A 股銀行市值佔比，可見險資重倉股中顯著超配銀行。這一方面與 險企投資風格偏向穩健長期有關，另一方面也與銀行股多爲高市值藍籌，易集中於重倉股 有關。因此，若以該佔比作爲假設值，又可能存在一定高估。
綜合考慮之下，取以上兩項佔比的均值作爲衡量指標，假設險資入市資金中 20%投向 A 股上市銀行，則兩個口徑下 2025 年險資將分別爲銀行股帶來 1404 億、737 億增量资金。 監管大力引導之下，該部分增量資金會隨保費收入增長而增長，每年爲銀行股帶來穩定可 觀的資金流入。
爲比較以上測算所得的銀行股增量資金規模的影響，我們按照相同的思路大致倒算 2024 年五大險企投向 A 股銀行的規模。不同的是，從監管的“力爭大型國有保險公司從 2025 年起每年新增保費的 30%用於投資 A 股市場”表態來看，2024 年新增保費收入投向 A 股市場的占比大概率不及 30%，因此我們按照 10%、15%、20%、25%、30%五個檔 次的佔比分別估算。可以看到，即使是按照偏高的 25%的佔比計算，2025 年投向銀行股 的增量資金規模也較 2024 年大幅增長 29%。
二是用足權益類資產配置上限帶來的提升空間。 4 月金融監管總局發佈《關於調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》，簡化檔 位標準，並上調部分檔位償付能力充足率對應的權益類資產比例上限，進一步拓寬權益投 資空間。根據新規，上季末綜合償付能力充足率超過 150%低於 250%的保險公司，其權 益類資產配置上限爲 30%。
2025 年 3 月末保險行業整體綜合償付能力充足率爲 204.5%，其中財產險公司、人身險 公司的綜合償付能力充足率分別爲 239.3%、196.6%。因此，財產險、人身險行业内多 數公司的理論權益類資產配置上限爲其上季末總資產的 30%。對於部分償付能力充足率較 高的上市險企，其權益類資產配置上限可達到上季末總資產 40%。
若權益類資產口徑爲股票+證券投資基金+長期股權投資，2025Q1 末人身險和財產險權益 類資產占上季度末總資產比重分別爲 21.2%、17.3%，較 30%的上限分別有 8.8pct、 12.7pct 的提升空間，分別對應 27612 億、3691 億增量权益投资规模。
靜態測算下，假設增量權益投資中股票配置比例不變，即人身險和財產險股票佔權益類資 產比重分別維持 2025Q1 末的 39.5%、34.3%不變，則分別對應 10896 億、1266 億股 票配置空間。假設險資對銀行股持倉比例爲 20%，則人身險、財產險分別還有 2179 億、 253 億的空间可用于配置银行股，合計規模達 2432 億。這一結果是基於 2025Q1 數據靜 態測算的，隨着險企資產規模擴張，預計配置空間也將進一步打開。2025Q1 險資重倉銀 行股市值爲 3924 億，假設增量配置空間全部用於重倉股，險資重倉銀行股市值将在现有 基礎上提升 62%。
從實際公佈數據來看，2025 年險資主動增加銀行股配置的現象已逐漸顯現。2025Q1 重 倉銀行股市值單季環比增長 3.3%，拆分來看，持股均價僅增長 1.2%，而持股數量增長 2.1%。這說明險資重倉市值提升主要是由增持銀行股驅動的，與 2024 年股價增長驅動的 原因有所不同。
險資增配銀行空間依然較大，資金面驅動下銀行股估值仍有修復空間。根據以上兩種測算 思路：其一，2025 年新增保費入市或至少爲銀行股提供 737 億增量資金，若以 2024 年 新增保費收入 25%投向 A 股市場估算比較，預計 2025 年銀行股增量資金較 2024 年增長 29%。其二，長期來看，用足權益類資產配置上限或至少擴張 2432 億險資持倉銀行股市 值，以 2025Q1 重倉銀行股爲基準，險資持倉市值將提升 62%。因此，無論是監管引導 下新增保費入市，還是提升存量資產中權益配置比例，險資增配空間依然較大，或將驅動 銀行板塊估值持續修復。
本文來源於：天風證券，作者：劉傑、曹旭冉，原文標題：《險資對銀行股的增持空間還有多少？》，文章略有刪減。
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