中信策略：關於迴歸基準配置的幾個誤區和幾個事實

市場對公募考覈新規的誤區及中國資產合理基準探討

市場普遍存在對公募基金考覈新規及迴歸基準行業配置的誤解。海外經驗表明，迴歸基準是基金持倉配比向基準行業配比演化的過程，而非相反。長期來看，產品投資策略向客戶盈利導向迴歸與追求排名和絕對收益並不矛盾，而是相統一的。懲罰機制可能導致基金減少博弈性持倉，長期影響是活躍頭寸佔比下降。如何設定基準是實現客戶利益、贏得競爭並避免被被動型產品替代的關鍵。對於主動權益型產品而言，滬深300、中證800以及A500作爲全市場基金基準存在侷限性，合理的基準應均衡港A配比，考慮港股寬基佔總基準的比例。

海外共同基金行業基準迴歸過程

1987至1995年間，美國共同基金持續跑輸標普500，超配信息技術和金融板塊。1995年信息技術板塊超配比例達10.0%，金融板塊12.3%。到了2002年，這兩個行業的超配比例分別降至0.2%和3.1%。1995年信息技術板塊在標普500的行業配比提升了5.2個百分點，顯示基準向共同基金行業配比靠近。

產品向客戶盈利導向迴歸

根據公募基金財報，2007年以來從未出現過主動產品3年維度大面積跑輸滬深300指數10個百分點以上的情況。即使是相對錶現最差的2012至2014、2022至2024階段，也有58.2%、55.2%的基金達到滬深300累計收益率-10ppts這個標準。任意3年維度跑到全市場主動基金的前50%，就能不跑輸滬深300指數10個百分點，長期以客戶盈利和獲取絕對收益導向的策略並不會受到考覈新規的影響。

滬深300、中證800以及A500作爲基準的侷限性

這種侷限性表現在個股納入指數的過程不一定經過了充分的多空博弈和市場化定價，以及站在整個中國資產的維度，欠缺港股的配置可能會錯失一些新經濟浪潮的投資機遇。A股控股股東IPO之後限售期明顯更長，且解禁後的減持環節按不同投資主體的劃分和限制更爲嚴格，並設立了破發/破淨/分紅不達標不準減持等系列規則，容易出現公司經營質量不穩的情況下，流通盤反而更少，更容易出現階段性被多頭拔高市值的情況而被納入寬基指數的情況。

反映新質生產力趨勢的中國資產合理基準

港股在互聯網、創新藥、智能車、新消費等成長股領域有不少具備全球競爭力的龍頭公司，這些公司只在港股上市，有獨佔性。2022至2024年，儘管港股市場面臨表現不佳、流動性惡化的壓力，每年仍有不低於70家公司在港股上市，非必需消費、醫療保健、資訊科技行業的IPO數量佔當年港股IPO總數比例平均爲21%、21%和18%，合計超過60%。我們在報告《A股市場熱點酷評—中國股票配置中，港股應占幾成？》(2025-03-25)中測算，港股的合理配置比例可能要佔到40%~50%。

外資逐步迴流對市場生態的影響

過去幾年的資金生態是外資流出、公募贖回，而國家隊大規模流入。2023年以來淨贖回趨勢加速，我們測算2023年、2024年存量主動權益類產品分別淨贖回2488、5845億元；根據Wind統計，北向資金從2023年下半年開始加速流出，2023年下半年累計淨賣出1396億元。我們測算2024年北向資金淨流出約200億元。而“國家隊”恰恰從23Q4開始大規模增持ETF，自中央匯金於2023年10月公告買入ETF以來，我們測算，截至2024Q4國家隊已累计净买入超8000億元。

風險因素包括中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；我國政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期。