核心結論
世界政治和經濟局勢複雜多變，黃金價格再創新高。本輪黃金價格大幅上漲的驅動因素主要是全球央行對黃金的購買，反映了黃金需求結構新特徵新變化。另外黃金投資需求的提高同樣是本輪黃金價格的重要影響因素。短期看，一方面貿易戰等全球風險事件邊際暫緩，同時考慮到部分投資者獲利瞭解，黃金短期或有回調需求；中長期來看，我們認爲在美元信用下降、美聯儲降息週期開啓、全球央行持續增加購金的背景下，黃金有望繼續維持長期上行趨勢。
具體來看：黃金作爲一種資產，其價格由供需平衡確定，我們可以通過黃金的供需分析黃金的價格。其中，由於黃金具有較高的稀缺性，因此黃金的供給相對穩定。黃金的需求端中，進一步可分爲金飾製造、工業用金、金條和金幣用金、央行購金和黃金ETF及場外投資等。其中央行和官方機構的購金需求近年來逐年提高。工業用金、金條和金幣用金变动相对稳定。金飾製造除了在2020年偶發需求下降外，其他時期內的變動同樣相對穩定。黃金的投資需求變動明顯，結構上投資者對場外交易和ETF等場內交易的結構性偏好變動同樣較爲顯著。因此，需求端來看，央行購買需求和投資需求變動是我們需要關注的重點內容。
從黃金長期走勢來看，黃金的歷史行情可大致分爲三階段。（1）在1944-1971年，此時爲佈雷頓森林體系時期，美元與黃金掛鉤，因此黃金的價格保持相對穩定；（2）在1971-2022年期間，美元與黃金的固定比價被打破，黃金的價格出現較大幅度的波動，但行情整體呈上漲趨勢，可以細分爲三次牛市和兩次熊市週期。在這一時期內，黃金的價格主要受實際利率和經濟不確定性的影響；（3）在2022年後，各國央行對黃金的增持是黃金價格長期上漲的重要支撐。
本輪黃金上漲主要由央行的黃金購買，以及投資者對黃金的超配驅動。央行的黃金購買是本次黃金行情區別於歷史行情的主要新特徵。另外通脹預期和美國關稅戰等引發的投資需求上升也是本次黃金行情的重要支撐力量。
展望未來，我們認爲黃金的價格在短期內可能發生回調，但從長期來看，當前黃金的價格在階段性回調後有望維持長期上漲趨勢。當前黃金價格本身已經處於較高位，同時近期隨着貿易戰等外部事件暫緩，短期內可能引發部分投資者高位獲利瞭解或央行放緩黃金購買節奏，進而引發黃金價格的出現階段性回調。但從中長期角度看，我們認爲在美元信用下降、美聯儲降息週期開啓、全球央行持續增加購金的背景下，黃金在短期調整後有望繼續維持長期上行趨勢。
風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。
報告正文
1 黃金供-需分析框架概述1.1 全球黃金供需平衡表梳理黃金作爲一種資產，其價格由供需平衡決定，我們可以通過黃金的供給、需求來分析黃金的價格。其中，黃金本身具有稀缺性，供給相對穩定，全球金礦的產量變動相對有限。因此，黃金的供給相對剛性，黃金的價格主要受需求的影響，而從需求上來看，黃金的需求主要來自於居民和企業等私營部門和央行等公共部門。
從全球黃金供需表中供給端來看，近年來黃金的供給端保持小幅度上漲。黃金的儲量相對有限，且黃金的生產經營週期一般相對很長，從發現、開採到冶煉加工通常需要數年的時間。因此，金礦的生產經營一般很少對短期黃金價格變動做出反應。
不過儘管黃金儲量的限制導致黃金供給相對剛性，但黃金回收業務的小幅上升引發了黃金供給的小幅上漲。此外，黃金回收業務加速了黃金的生產經營，生產商可以在較短的時間內通過回收金生產出黃金，進而對黃金短期價格變動做出反應。雖然金礦產量是黃金供給的最主要途徑，但回收金逐漸成爲供給端的重要組成部分。
黃金的需求端中，近年來央行和官方機構的購金需求逐步提高。黃金的需求可分爲金飾製造、工業用金、金條和金幣用金、央行購金和黃金ETF及場外投資等。其中央行的黃金購買額在近幾年出現較大幅度的增加，成爲影響黃金價格的重要因素。從2022年開始，央行購金量有了顯著的提高，截至2024年底，各國央行和官方機構的需求佔當年總需求的21.77%，成爲影響黃金價格的重要因素。另外，央行的積極購金行爲還可能引發投資者的跟隨。
其他方面，珠寶首飾消費佔比絕對水平較大，但在近期的變動卻相對有限。工業用金和金條金幣需求量相對平穩。黃金ETF和場外投資等變動相對劇烈，今年一季度同樣出現不小增加，主要反映投資者投資需求。
（1）央行購買
近年來全球央行黃金需求大幅提高。央行的黃金需求量在近期得到顯著的提升，是促進黃金價格近期上漲的重要因素。從數據來看，央行的黃金需求從2020年開始顯著提高，並連續3年保持在高位。央行積極的黃金購買，爲其他黃金購買者釋放了強烈的信號。另外從國內來看，中國人民銀行的黃金購買也相對積極，黃金儲備始終是淨增加態勢，且近3年開始了一輪黃金的淨購買，但淨購買額相對其他國家較小，且在2024年有相對減少態勢。未來央行的購金需求可能是我們需要關注的一項重點指標。
全球珠寶首飾的黃金需求相對較高，但需求量相對穩定。除了2020年，因爲疫情等原因，反映爲珠寶首飾的黃金需求量有所下降外，其他年份的珠寶首飾相關的黃金需求量均相對較爲穩定。此外，黃金投資需求的變動與黃金的珠寶首飾消費需求相對互補，因爲當經濟環境下行時，金飾消費需求減弱，但黃金投資需求會相對提高。數據上可見，2022年當金飾消費需求降低時，黃金投資需求相對提高，對沖了金飾消費的降低。總體來看，近年來珠寶首飾消費相關的黃金需求量並不是影響黃金價格的重要因素。
工業用金總額相對較少，且細分結構同樣較爲穩定。從結構上看，電子用金爲黃金的主要工業用途，其次爲其他行業，而黃金的牙科需求相對較少，且在近期有減少態勢。
（4）金條和金幣黃金作爲金條等的需求常年同樣較爲穩定。黃金作爲金條等的需求數值上相對穩定，在2019-2020年有相對下降情況。而從結構上看，作爲官方金幣、獎章和仿製金幣的需求相對穩定，而金條的需求變動相對較大，這可能與金條具有一定的投資屬性有關。作爲金條等的黃金需求，可能並不是黃金價格變動的主要影響因素。
黃金的ETF和場外交易需求波動較大，黃金的投资需求波动显著。黃金的ETF需求和場外交易需求等變動較大，反映投資者對黃金投資需求的整體變動和對不同投資方式的偏好。從結構上看，黃金的ETF投資需求變動更大，在2019-2020年表現爲較大的正值，但在2021-2024年始終保持爲負，而從近幾個季度來看，黃金的ETF需求有轉向正值的態勢。而从黃金的场外交易来看，黃金的场外交易始终保持为正，且變動相對ETF更小，在2021年以來有減小的態勢。而从黃金的整体投资需求来看，黃金的投资需求在2021年來相對減小，但2024年開始有回升態勢。
1.2 黃金四類屬性的影響分析
對黃金需求的分析，我們可以進一步觀察黃金的四種屬性，探討這些屬性對黃金需求的影響。黃金具有較爲複雜的屬性，包括金融屬性、避險屬性、商品屬性和貨幣屬性四個方面。黃金具有金融屬性，這反映在私營部門對黃金的投資需求；黄金具有避險屬性，在經濟不確定性水平較高時，投資者會增加對黃金的持有倉位；黃金具有商品屬性，可用於金飾等高檔消費品和部分工業設備上；黃金具有貨幣屬性，因爲黃金是被人類廣泛接受的實物貨幣。
黃金本身可作爲一類無風險的金融資產，作爲對通貨膨脹率或實際利率的反映。從一方面來看，可以將黃金視爲無收益資產，持有黃金的機會成本是實際利率，因此當實際利率提高時，黃金的價格會下降。而從另一方面來看，可以將黃金視爲能帶來收益的金融資產，其收益來自於物價的變動，即通貨膨脹率，因此當通貨膨脹率提高時，黃金的價格會上漲。
從數據來看，COMEX黃金與10年期的美債收益率的變動具有一定的負相關關係，但在22年開始，黃金與美债的走势不再符合这种相关关系，黃金的價格和美債的收益率都出現了較爲顯著的上行。而從美國PCE數據和COMEX黃金的走勢來看，黃金的價格與美國PCE刻畫的通脹率呈現一定的正相關關係，該關係在2022年同樣出現了較大程度的改變，可以看到從2022年開始，美國的PCE快速下行，但COMEX黃金價格則快速上行。因此，2022年以前，實際利率對黃金價格的解釋力較強，而2022年後則相對較弱。
黃金可以視爲無風險資產，因此在面對政策不確定性或者經濟危機時，投資者會超配黃金作爲避險手段。黃金具有稀缺性，且其價值超越國界和意識形態，被人類普遍接受。因此，當市場出現較大動盪表現時，投資者往往會投資黃金作爲避險資產。當投資者面對的市場風險擴大時，黃金的價格往往會有抬升的態勢。市場風險烈度越大，持續時間越長，不確定性越高，黃金上漲的幅度和持續時間往往就越大。這一點可以通過投資者恐慌指數VIX進行度量。VIX是衡量標準普爾500指數期權波動率的指標，該指標越大，表現投資者對未來風險的預期越悲觀，此時黃金的價格往往會出現上漲。
從數據上看，當VIX指數大幅上漲的時期，黃金的價格也常會同步上漲，二者呈現一定的正相關關係，表现了當市场出现恐慌情绪时，投資者對黃金的需求會相應提高。而從地緣政治風險指數來看，當全球地缘政治风险提高时，黃金的價格可能會在未來一段時間內發生一定程度的抬升，整體間具有一定的關聯性。
黃金本身也是一種商品，可用於日常消費和工業生產。在工業生產方面，黃金可用於電子、牙科和其他行業等，用於工業生產，這部分工業生產需求相對穩定；在日常消費方面，黃金可用於金飾等高檔消費品，這部分消費需求可能受到總產出影響，當居民收入提高時，居民對黃金等奢侈品等的日常消費需求可能會有所提高。但在另一方面，經濟的增長雖然可以通過提高居民收入，擴大對黃金的消費需求，但由於利率具有順週期性，經濟的增長會提高名義利率水平，並很可能提高實際利率水平，進而減小黃金作爲金融資產的吸引力，降低黃金的投資需求。因此，黃金的消費需求與投資需求可能相對互補，黃金的投資需求可能會對沖黃金消費需求的變動，而在整體上呈現變動較小的情況。另外，部分國家對黃金的進出口管制和貿易壁壘等，可能會影響不同地區市場的黃金價格。
從數據來看，金飾的消費需求有所波動，但整體表現平穩，對黃金價格的影響相對比較有限；而黃金的工業需求在數值上相對有限，且變動幅度不大，不是黃金價格的主要影響因素。因此，黃金的日常消費需求和工業生產需求相對比較有限，對黃金價格的影響相對較小，黃金商品屬性不是決定黃金價格的主要因素。
黃金是全球公認的貨幣，黃金與美元天然存在替代效應。黃金的價格一方面由美元計價，而黃金同樣可以作爲國際支付手段在國際收支中替代美元的部分功能。因此，當美元走弱時，黃金的價格往往會提高，這表現爲黃金和美元之間的“蹺蹺板”效應。而黃金作爲國際貨幣，雖然並不廣泛作爲國際支付的主流手段，但黃金是央行資產儲備的重要組成部分，因此當央行提高對黃金的購買時，黃金的價格也會呈現上升態勢。
從數據上看，COMEX黃金價格與美元指數呈現一定的負相關關係，但黃金價格與美元指數的負相關關係相對有限，且在長期看更加具有解釋力；而黃金價格與美國廣義貨幣M2之間的相關關係，則相對更加模糊，從理論上來看，黃金價格與美國M2應該呈現負相關關係，但這種負相關關係在2021年-2023年表現較爲清晰，但在2011-2019年以及2023年下半年後，這種相關關係表現爲正相關。
全球央行對黃金的淨購買，是2022年後黃金價格上漲的重要影響因素。從數據來看，2010-2021年，全球央行淨購金平均值僅爲481.36噸，而2022年央行淨購金達到了1080噸，此後2022-2024年全球央行淨購金平均值達到了1058.48噸。
2 黃金歷史長期行情覆盤
我們將黃金的歷史行情大致分爲三階段。在1944-1971年，此時爲佈雷頓森林體系時期，美元與黃金掛鉤，因此黃金的價格保持相對穩定；在1971-2022年期間，美元與黃金的固定比價被打破，黃金的價格出現較大幅度的波動，但行情整體呈上漲趨勢，在這一時期內，黃金的價格主要受實際利率和經濟不確定性的影響；在2022年後，隨着美國推動逆全球化進程的加速，各國對美元的信任度下降，央行的購金需求成爲影響黃金價格的重要因素，尤其是俄羅斯被排除出SWIFT系統後對黃金的被迫增持，成爲各國央行進一步增持黃金的標誌性事件，各國央行對黃金的增持是黃金價格長期上漲的重要支撐。根據1968-2025年的倫敦黃金現貨價，我們可以將黃金的價格走勢大致分爲三個區間，分別以1971年8月15日和2022年2月24日爲分界點，體現在圖中最上方第一行所標示的三個階段。其中第一階段和第二階段的臨界點是尼克松發表電視講話關閉“黃金窗口”的時間，標誌着佈雷頓森林體系的崩潰；而第二階段和第三階段的臨界點是俄烏衝突爆發後，美国宣布冻结俄罗斯在美所有资产的時間，引發了各國央行對美元資產的不信任。這兩個時間點劃分出三個時期，分別爲“佈雷頓森林體系”時期、传统框架時期和黄金走势新阶段。
此外，我們在圖中上方第二行劃分出黃金市場的三次牛市週期和兩次熊市週期，便於直觀地瞭解黃金價格的走勢變化情況。當前時期位於新一輪的牛市時期內。
黃金的價格固定，浮動範圍有限。在1944年佈雷頓森林體系時期，黃金的價格被固定在35美元/盎司的平價，浮動幅度爲1%。美國負責維護美元與黃金的可兌換性，而國際貨幣基金組織負責維護國際匯率穩定。因此，在這個時期內，黃金的價格相對穩定。直到1971年的“尼克松衝擊”，美國限制黃金的自由兌換，黃金的價格進而開始出現較大波動。
在佈雷頓森林體系的前中期，全球通脹相對溫和，黃金價格和美元幣值相對穩定。路透CRB商品指數是由美國商品研究局於1957年發佈的等權重指數，包括能源、金屬、農產品和畜產品等類別下的多個分項，是衡量全球通脹的重要指標。觀察路透CRB商品指數，我們可以發現，全球通脹水平在佈雷頓森林體系時期保持相對穩定，但在佈雷頓森林體系解體前夕有上升態勢。而美國CPI指數在這段時期內同樣保持相對穩定，並未出現較大幅度的波動。
佈雷頓森林體系末期，國際通脹和美國國內通脹推高了黃金價格。在1968年前後，黃金價格相對穩定的態勢發生了變化。隨國際通脹水平的波動和美國國內CPI的升高，黃金的價格出現了兩次小幅上升情況。黃金的價格在小幅升高後，受到干預並回歸政策指導價，但在此後黃金價格又再次上漲。而在佈雷頓森林體系末期，美國不再負責維護黃金價格的穩定，黃金的價格在此後出現了大幅度的上漲。
尼克松衝擊後，黃金價格發生較大波動，世界貨幣體系轉向牙買加體系。尼克松衝擊後，佈雷頓森林體系實質上解體，美國不再承擔維護美元幣值的義務，相應黃金價格也不再相對美元保持穩定。而在牙買加體系下，各國匯率無需盯住美元，而可以浮動，因此美元的匯率成爲了影響黃金價格的重要因素，這個因素可以通過美元指數等指標觀察。此後，黃金的定價模型轉向傳統框架時期，美國的經濟環境是黃金的最主要影響因素。其中實際利率、美元指數和經濟不確定性是黃金價格的主要影響因素。
2.2 傳統框架時期黃金價格波動性上行，主要由美國實際利率決定。在1971年後，佈雷頓森林體系解體，全球貨幣體系後來轉變爲牙買加體系。在該貨幣體系下，黃金作爲市場上可自由交易的資產，其價格不再爲固定的美元比價，而可以隨市場的供需而自由變動。而在這個時間段，影響黃金價格的主要因素是美國的實際利率，美元指數和經濟不確定性。而全球央行的購金需求變動相對較小，對黃金價格的影響相對有限。
在此期間，受全球經濟環境，尤其是美國經濟環境的影響，黃金出現了多次牛熊週期。其中1971-1980年，2000-2012年和2019年至今爲牛市；1981-1999年和2013-2018年爲熊市。
1971-1980年，美國國內較高的通脹水平是黃金價格上漲的主要因素。美國無力維持美元的價值和黃金的價格穩定，並宣佈黃金與美元脫鉤。脫鉤後的黃金定價趨於市場化。而由於美元貨幣超發和美元信用下降，黃金價格之後呈現逐步上升態勢。其中在1973年和1978年，黃金價格增速出現顯著提高。1973年第四次中東戰爭引發的第一次石油危機和1978年伊朗革命引發的第二次石油危機，造成了全球經濟的普遍通脹。而因爲黃金以通貨膨脹率爲其收益率，具有較強的抗通脹能力，進而在石油危機中受到各國投資者的超配。
由於COMEX黃金期貨的交易時間不能完全覆蓋這個時間段，因此我們採用倫敦黃金現貨價格的變動進行分析。從數據來看，無論是美國PCE數據還是美國CPI數據，都反映了當時美國較高的通脹率水平，通脹率和黃金價格的走勢較爲一致，可以看出通脹率對黃金價格的推動效應較爲顯著。
1981-1999年，美聯儲的加息、美國經濟的復甦和美元的升值是黃金價格下跌的主要因素。美聯儲主席沃爾克的暴力加息，降低了美國的通脹水平，提高了美國的實際利率水平，支持了美元的幣值；而80年代個人電腦的普及和信息革命的發展，提高了經濟的增長率，並通過利率的順週期性提高了名義利率和實際利率水平。因此，在這段時期內，美國的經濟環境支持了美元的價值，提高了實際利率水平，並進而降低了黃金的需求。此外，“廣場協議”下美元指數的上漲，也是抑制黃金價格增長的重要因素。
2000-2012年，在多次經濟危機和美國的長期降息背景下，黃金的價格呈現迅速上升態勢。2000年，美國互聯網泡沫破裂，並引發了美國的經濟危機，美聯儲因此開始了多次降息，將聯邦基金利率由2000年5月的6.5%下調至2003年6月的1%，提高了美國經濟的通脹壓力。而2001年的“911”事件更是推高了國際金價和國際油價。此後，雖然美聯儲爲緩解國內通脹壓力，從2004年6月開始逐步加息，以每次0.25%的幅度將利率逐步提高到5.25%，但次貸危機的爆發迫使美聯儲迅速降息並開展了三輪量化寬鬆行動。金融危機的暴發和美國潛在的通貨膨脹壓力，成爲推動國際金價上漲的重要因素。此外，歐債危機的暴發也是國際金價上漲的重要原因。
2013-2018年，美聯儲縮減量化寬鬆的計劃和世界經濟的復甦，促使了黃金價格的回調。2013年，美聯儲開展了Taper計劃，逐步縮減量化寬鬆的規模。Taper的政策信號表示美聯儲對市場的支持力度下降，邊際收緊的貨幣政策促進了黃金價格的回調，但此舉提高了市場對美國金融市場的擔憂，進而引起了市場的縮減恐慌（Taper Tantrum）。而此後美國經濟的復甦和中國廉價工業品產能的提升，同樣抑制了黃金價格的進一步上漲。
2019年至今，隨着中美貿易戰的逐步擴大、全球經濟增速的放緩和地緣政治動盪，黃金的價格開始不斷上漲。在全球化分工下，國家主要分爲三類，分別爲資源國、生產國和消費國，其中高收入經濟體主要爲商品進口的消費國。而全球商品出口金額略有復甦，但對高收入經濟體的商品出口佔比不斷下滑，體現了全球化進程的放緩和消費國需求的疲軟。而2018年開始的中美貿易戰的發酵，爲增速放緩的全球經濟增加了新的不確定性。而後2019年的疫情更是抑制了全球經濟的增長，提高了投資者對黃金的避險需求。2019年拉美多國的政局動盪也是黃金避險需求提高的一個重要因素。而在2020年，由美國國會“中國特別工作組”正式提出的“小院高牆”概念，更是凸顯了美國逆全球化進程的持續推進，進而促進了黃金在國際支付中對美元的替代。
2.3 黃金走勢新階段
近年來黃金價格持續上漲，央行的購金需求成爲金價上漲的重要支撐。隨着美國推動逆全球化進程不斷加速，央行對黃金的購買逐漸提高。一方面，2022年爆發的俄烏衝突，以及2023年爆發的加沙戰爭、紅海危機等，顯著提高了全球地緣政治風險；而在另一方面，拜登政府不斷推進的“小院高牆”和科技制裁，以及此後特朗普政府的“關稅戰”，無疑進一步加劇了逆全球化問題。在這種背景下，各國央行開始顯著提高對黃金的購買，併成爲了推動黃金價格上漲的重要因素。其中，前五大淨購金國分別爲波蘭、土耳其、印度、阿塞拜疆和中國大陸，前五大淨購金國總計貢獻了71%的淨購金總額。
央行對美元信任度下降，黃金成爲替代的“過渡”貨幣。而從另一個角度來看，央行對美元的信任程度正不斷下降，美元在全球外匯儲備中的佔比呈下降趨勢。而美元佔比的下降難以通過歐元和人民幣等其他貨幣進行補充，歐元和人民幣在全球外匯儲備中的佔比並沒有得到顯著的提高。因此，在新國際貨幣接替美元地位之前，黃金可以作爲替代美元的“過渡”貨幣，在國際支付中發揮積極作用，因此黃金在外匯儲備中的地位仍然較高，從長期來看，央行對黃金的增持行爲可能將得到延續。
此外，美元體系的武器化是央行增持黃金的重要原因。其中2022年俄羅斯部分銀行被排除出SWIFT系統，和俄羅斯央行在海外的外匯儲備被西方凍結，是全球央行加大對黃金購買的標誌性事件。在美歐宣佈對俄羅斯的多項制裁後，俄羅斯被迫放棄對美元的使用，並擴大了對黃金的購買。而其他國家出於對美元信用和外匯儲備安全性的疑慮，一方面會減少對美元的使用，另一方面會提高對黃金的購買需求。而除了美元和国际支付系統的武器化，2025年美國總統特朗普發起的新一輪關稅大戰，引發各國對美元信用和地緣政治風險的進一步擔憂，是黃金價格上漲的又一大推手。由於美國逆全球化進程的長期性，全球央行對黃金需求可能會長期處於高位，進而在中長期層面支撐黃金價格的持續上漲。
3 本輪黃金行情走勢探討及展望近年來黃金價格的影響因素變得更爲複雜，我們通過分析近期黃金價格的走勢，覆盤黃金市場的概況。
3.1 2024年來黃金價格屢創新高2024年黃金價格呈現不斷上漲態勢，黃金的兩次主要漲幅的驅動結構很可能不同。黃金在2024年有兩次較大的漲幅，分別在3月-4月中旬和7月-10月中旬。其中後一次黃金價格的波動和SPDR黃金ETF的持有量變動高度相關，而前一次黃金价格的波动与SPDR黃金ETF的持有量變動相關性不大，有可能來自於央行2024年1季度较高的黃金需求。
今年一季度黃金價格表現強勢，呈快速上漲態勢。截至4月21日，黃金現貨價創下歷史新高，達到3425.30美元/盎司，而近期黃金現貨也創下歷史新高。黃金的此次上漲很可能是源於美國總統特朗普發動的關稅戰進程，該關稅戰幅度爲近幾十年來的歷史高點，範圍也超出了市場預期。而特朗普承諾將迅速解決的俄烏衝突仍摩擦不斷，加沙地區的緊張局勢也並未得到緩解。在地緣政治動盪、美國逆全球化進程大幅加快的情況下，黃金的避險需求成爲黃金價格變動的重要影響因素。而在對黃金的購買需求中，央行的購金需求仍然是主要的影響因素。
除了美國政治不確定性和地緣政治風險引發的避險需求外，市場對美元的不信任也是黃金價格上漲的主要原因。2025年來，美元指數持續走弱，曾一度跌破100點關口，相對其他貨幣，美元並未發揮在危機中的避險作用。相反，在關稅政策的衝擊下，市場對美元的信任程度有所下降。而美國的10年期國債收益率在波動中下行，市場對關稅帶來美國經濟滯脹和衰退風險的估計在不斷提高，進而導致資金從美國外逃。美元的走弱無疑會提高黃金對美元的替代效應，並在中長期內不斷支持黃金的價值。
3.2 本輪黃金上漲驅動因素分析
本輪黃金上漲主要由央行的黃金購買，以及投資者對黃金的超配驅動。央行的黃金購買是本次黃金行情區別於歷史行情的主要新特徵。另外通脹預期和美國關稅戰等引發的投資者需求上升也是本次黃金行情的重要支撐力量。
央行對黃金的購買可能與通脹風險和逆全球化進程有關，央行對黃金的戰略性購買需求可能在長期內保持穩定。投資者對黃金的超配同樣可能會發生較大的變化，需要重點關注美國和全球的經濟形勢。從短期來看，我們需要重點關注黃金的避險屬性，考慮包括地緣政治和關稅戰等諸多風險點對黃金需求的短期衝擊，即全球風險邊際緩解，可能引發黃金避險需求的降低，而全球風險的進一步發酵，可能推高黃金的避險需求。從長期來看，黃金的金融屬性和貨幣屬性對黃金的價格影響可能更爲顯著，我們需要關注美聯儲可能的降息及美國的通貨膨脹率，還需要關注特朗普政策對美國“滯脹”風險和美元國際地位的影響。
（1）金融屬性1、通貨膨脹率美國預期通貨膨脹率有所抬升，可能提高黃金對投資者的吸引力。一方面，美國政府的關稅政策，可能提高國內經濟出現“滯脹”的風險；而另一方面，美國貨幣政策已進入降息週期，雖然美聯儲在近期維持利率不變，但未來加息的可能性較小。而根據密歇根大學的測算，美國的通脹預期在近期出現抬頭。而從M2來看，美國近期M2同樣出現了一定的上升態勢，表現了可能存在的通脹壓力。美國通脹壓力在上次加息週期內並未得到緩解，表現了美國通脹可能在長期內持續存在，並持續影響黃金的價格。
美國的關稅政策可能推高通貨膨脹率。美國對鋼鐵等工業原料的關稅無疑會通過企業生產成本傳導到終端消費品。而美國對中國廉價消費品的關稅，無疑會直接推高美國消費品的價格。而從預期通脹和工業景氣度的變量“銅博士”來看，LME和COMEX銅價在近期都出現了上漲，價格處於高位。銅價格的抬升可能並非來自於美國改善的工業生產情況，很可能來源於預期通貨膨脹，可見美國的庫存銷售比並未得到顯著的改善。此外，由於特朗普對銅進口的調查，全球銅從歐洲大量流向美國，並形成了LME銅價和COMEX銅價的顯著價差。
OPEC+國家的增產會降低美國通脹水平，但會對美國本土油氣企業生產帶來競爭壓力。OPEC+國家的大幅增產，雖然有利於美國油價的下行，進而在一定程度上緩解通貨膨脹壓力，但無疑會擠壓美國本土油氣企業的市場份額。在OPEC+國家的價格戰壓力下，特朗普“石油繁榮”的設想則備受壓力。特朗普呼籲頁岩油氣企業大幅增產以實現“石油繁榮”，但美國頁岩油產量的增長相對有限，特朗普上任前後的頁岩油產量並無較大差距。
美聯儲可能的降息預期可能會促進黃金價格的上漲。美聯儲此前的激進加息並未有效緩解美國國內的通脹壓力，而美聯儲現已進入降息週期，且國內失業率上升風險有所增加，未來降息可能性增加，並有可能推高美國通脹率。而從市場預期來看，市場對美聯儲未來降息的預期不斷加大，而投資者在美聯儲降息的背景下，對黃金的持有比例可能會提高。此外，當前特朗普和美聯儲主席鮑威爾的矛盾不斷演進，美聯儲貨幣政策的不確定性可能是影響黃金價格的重要因素。而美聯儲在高息環境下的運營虧損可能也難以支持美聯儲的長期高息政策。近三年，美聯儲的運營損益分別爲588、-1145和-776億美元。
美國經濟政策具有很大的不確定性，市場避險情緒有所上升。美國特朗普自上臺以來，經濟政策朝令夕改，美國的經濟政策不確定性指數在近期陡增，體現了市場對美國政策風險的擔憂。而特朗普的關稅政策的不確定性，是近期市場對黃金避險需求上升的重要原因。需要注意的是，這部分避險需求會因爲特朗普關稅政策的邊際緩和，而有所下降。
全球地緣政治危機可能會加劇當地市場避險情緒，歐洲和印度的黃金需求可能有所增加。當前俄烏衝突不斷演進，特朗普並未能在短期內實現歐洲和平，而戰爭可能有擴大化趨勢並影響到歐洲中西部地區。在這種情況下，歐洲的資本避險情緒和對黃金的需求有擴大的可能。此外，印巴衝突的爆發和停火協議的不確定性，可能會加劇印度國內市場的恐慌情緒，並影響到印度的黃金需求。
美國以減小逆差爲目的的關稅政策，影響美元的國際地位。而從美元信用來看，特朗普的關稅計算基於貿易逆差，逆差越大的國家其關稅稅率越高。而根據新“特里芬兩難”，美元作爲國際貨幣，必須在維持較高信用的情況下保持國際收支逆差。因此特朗普爲減小貿易逆差而採取的關稅政策，无疑会损害美元作爲國際貨幣的功能。而在其他國家對美國採取的關稅反制措施下，美國本國消費者的國際購買力遭受到了衝擊，對美元的貨幣信用同樣造成衝擊。
美國政府面臨債務償還壓力，其償債信用可能會影響美元的國際地位。美聯儲自2024年12月降息以來，聯邦基金目標利率始終維持在4.25%-4.5%之間。高昂的利率環境會推高美國政府償債壓力，尤其是近期到期並新發行債務的利息負擔，進而影響到美元的信用。從美國國債數據來看，美國債務法定限額和財政利息淨支出均達到歷史新高，美國債務償還能力在當前利息環境下具有一定的不確定性。
央行對美元的信任度有所下降，黃金在外匯中的作用難以替代。前文已經提高，全球央行在2022年開始，大幅提高對黃金的購買需求，是推動黃金價格不斷上漲的重要原因。而從另一個角度來看，央行對美元的信任程度正不斷下降，美元在全球外匯儲備中的佔比呈下降趨勢。而美元佔比的下降難以通過歐元和人民幣等其他貨幣進行補充，歐元和人民幣在全球外匯儲備中的佔比並沒有得到顯著的提高。因此，在新國際貨幣接替美元地位之前，黃金在外匯儲備中的地位仍然較高，在長期來看央行的增持行爲可能將得到延續。
我們認爲黃金的價格在短期內可能發生回調，但從長期來看，當前黃金的價格在階段性回調後有望維持長期上漲趨勢。當前黃金價格本身已經處於較高位，同時近期隨着貿易戰等外部事件暫緩，短期內可能引發部分投資者高位獲利瞭解或央行放緩黃金購買節奏，進而引發黃金價格的出現階段性回調。但從中長期角度看，我們認爲在美元信用下降、美聯儲降息週期開啓、全球央行持續增加購金的背景下，黃金在短期調整後有望繼續維持長期上行趨勢。
（1）短期存在回調可能第一，短期面臨投資者兌現壓力。根據世界黃金協會的問卷，2024年，認爲可能在未來12個月能增加黃金儲備的央行已達到三成左右，而認爲不減少黃金儲備的央行超過了97%。央行對黃金的價格相對不敏感，因此黃金價格的上漲可能會抑制央行對黃金的購買並促進央行進行戰術性拋售，但央行購買量的減少幅度可能相對有限，戰略性購金需求仍然強勁。而從黃金ETF的持有量和黃金ETF波動率指數來看，黃金的價格在短期可能面臨黃金投資者的兌現壓力。黃金的價格在短期看可能有回調的可能。
第二，美國短期政治不確定性和地緣政治風險的邊際減退，可能促使黃金的價格在短期內回調。美國總統特朗普和美國財長貝森特在近期對關稅戰的立場有所軟化，並認爲關稅戰將在一段時間內消退。此後中美展開了貿易談判並達成了重要共識。雖然關稅戰的消退還存在諸多不確定性，正如俄烏衝突並未如特朗普所願在短期內結束，但這種軟化的立場可能會降低黃金的避險需求。此外，俄烏衝突和中東局勢如果出現緩和，同樣將在短期內迅速降低黃金的避險需求，從而促進黃金價格的回調。
（2）中長期有望維持上行趨勢第一，央行對黃金的購買在長期來看較爲穩定。全球央行已連續15年淨購入黃金，並在近期顯著擴大。而且美國逆全球化進程很可能會長期存在，並影響美元的國際支付信用，進而促使央行對黃金的購買。同時，美國對國際貿易的武器化行爲，如將俄羅斯部分銀行剔除出SWIFT系統、對俄羅斯外匯資產的大規模凍結和特朗普的關稅戰行動，無疑將損害各國央行對美元的信任，這種信任的損害可能需要相當長對的時間才能重塑，進而會對黃金形成長期利好。此外，央行對黃金的長期購買，可能會促進投資者的跟盤行爲，在增加黄金短期波动的同時，促進黃金價格的長期上漲。
第二，貿易保護主義影響美元的國際地位，而黃金可能長期作爲國際收支的“過渡”貨幣。美國的貿易保護主義將減少美元在國際貿易中的使用，而中國正通過積極推進“一帶一路”倡議的建設，對美國形成孤立局勢。從出口來看，中國作爲全世界最大的出口國，正積極推動貿易市場由美國市場轉向“一帶一路”沿線國家。但是從貿易融資市場份額來看，美元在國際支付中的國際影響力仍然巨大，而人民幣的國際化相對受限，其他貨幣的國際影響力也有待提高，在出現新的國際貨幣替代美元的國際收支地位之前，黃金很可能長期作爲國際收支的“過渡”貨幣。
第三，美國製造業迴流相對有限，美國通脹預期有所抬頭。美國的製造業迴流進程從奧巴馬時期即不斷髮力，但美國製造業的發展並未出現繁榮，特朗普以“重商主義”爲思路的“關稅戰”更是在反制下遭遇重重阻力。而在另一方面，美國的通脹預期開始回升，美聯儲長時間的高息政策並未能緩解通脹的風險，且美國貨幣政策正處於降息週期中。美國經濟發展的乏力，將會提高美國經濟的風險溢價，降低美國經濟的實際利率，增強黃金等資產的吸引力。
本文來自方正證券研究所於2025年5月17日發佈的報告《黃金需求結構：新特徵新變化》。FOREXBNB編輯：文文。
