国盛证券：增长韧性与通胀粘性博弈延续 5月后美联储政策空间或现转机

国盛证券分析：美国非农与CPI数据影响资产价格及降息预期

国盛证券在其最新研报中指出，美国近期公布的“强”非农和“弱”CPI数据对资产价格和市场降息预期产生了明显影响。尽管非农数据强劲，但较弱的CPI数据在一定程度上缓解了市场对美联储鹰派政策的担忧。该行认为，美联储短期内可能不会释放明确的宽松信号，资产价格将继续围绕经济增长的韧性和通胀的粘性展开震荡。政策空间的真正变化可能在5月主席换届后出现，届时Warsh领导下的联储政策立场若有所调整，结合经济动能的放缓，下半年降息空间可能明显打开。

CPI数据详细分析

美国2026年1月未季调CPI同比2.4%，低于预期和前值，核心CPI同比2.5%，持平于预期，低于前值。季调后CPI环比0.2%，低于预期，持平12个月均值0.2%；核心CPI环比0.3%，持平预期，高于12个月均值0.2%。

能源价格回落是本次总体通胀不及预期的重要原因之一，二手车价格下降、住房和食品通胀略有放缓也对整体CPI形成压制。不过，考虑到核心环比仍在0.3%，超核心环比接近0.6%，显示美国服务通胀粘性仍在，这意味着当前通胀仍未完全回到稳定低位。

非农数据详细分析

美国1月新增非农就业13万，远高于预期值6.5万，创25年4月以来新高。1月失业率4.3%，低于预期值和前值4.4%，创25年9月以来新低。1月劳动参与率62.5%，高于预期值和前值62.4%。1月周平均工时34.3小时，高于预期值和前值34.2小时，自2024年初以来变化不大。1月平均时薪环比0.4%，高于预期值和前值0.3%。

从1月美国各行业就业来看，政府部门(-4.2万)就业仍较弱，私人部门(+17.2万)则出现明显改善，但改善面过于狭窄，教育和保健服务行业(+13.7万)贡献了近80%的新增就业，其次是专业和商业服务(+3.4万)，建筑业(+3.3万)，信息业(-1.2万)和金融业(-2.2万)则延续负增态势，制造业(+0.5万)时隔13个月再次实现正增。

国盛证券认为，当前美国非农就业改善更多依赖少数行业拉动，广泛扩散的就业回升尚未形成，但整体仍体现出一定的韧性。

降息预期与资产价格

非农公布后，市场对美联储降息的预期有所降温。利率期货隐含的3月降息次数基本归零(0.22→0.06次)，6月降息次数不足1次(1.05→0.71次)，2026全年降息次数由2.4次下降至2.12次。CPI公布后，市场对美联储降息的预期则再度小幅升温。利率期货隐含的3月降息次数基本持平(0.09→0.10次)，6月降息次数由0.81次升至0.86次，2026全年降息次数由2.36次升至2.53次。

综合美国1月非农与1月CPI数据看，美国经济呈现就业韧性仍在、服务通胀粘性未消的特征。两组数据结合来看，较弱的CPI在一定程度上打消了强非农带来的鹰派压力，但该行认为美联储短期内可能仍难以释放明确的宽松信号，资产价格仍将围绕增长韧性与通胀粘性的博弈展开震荡。

政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后，完成主席交接后，Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，则下半年降息空间可能明显打开。2026年美国经济基本面无需大幅降息，但在5月美联储主席换届、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年降息约2.5次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。

除降息路径外，美元流动性也依然是关注焦点。2022年以后，得益于货币基金规模扩张以及美联储隔夜逆回购工具(ON RRP)规模一度处于高位，叠加AI叙事强化与高利率环境下资金回流美元资产，美股水涨船高，中性策略和对冲基金规模也不断扩大。但自2025年下半年以来，这些前期形成的“过剩流动性”已明显回落，ON RRP余额持续下降。12月开启的RMP操作料将在阶段性波动中对准备金需求起到一定呵护作用，但仍难以从根本上匹配不断扩张的非银部门和离岸美元融资需求。市场对“沃什缩表Shock”的担忧，本质上可以视为对美元流动性约束的一次压力测试。在2026年没有实质性大幅扩表的背景下，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险，纳指、商品等风险资产的波动率中枢可能也难以明显回落。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。